Så lanseras en ETF

Kedjan, steg för steg

1. Juridisk struktur och godkännande. I USA: en öppen fond registrerad under '40 Act och verksam inom Rule 6c-11. I Europa: en UCITS-fond auktoriserad i en hemvist, ofta Irland eller Luxemburg enligt kapitel 50, med pass för gränsöverskridande distribution (kapitel 55). Standardprodukter tar i dag månader snarare än år att få ut; mer nyskapande konstruktioner kräver fortfarande separat dialog med tillsynsmyndigheter.

2. Indexet, eller avsaknaden av ett. Licensiera ett varumärkesindex (ad valorem-avgifterna i kapitel 39, betalda ur TER), anlita en mindre indexleverantör till fast pris, bygga ett eget index under styrningsregler eller driva ett aktivt mandat utan index alls (kapitel 76). Valet sätter en löpande kostnad och bidrar, för välkända index, även till fondens marknadsförbarhet.

3. Tjänsteleverantörer. Förvaringsinstitut, fondadministratör, transfer agent, revisor, juridisk rådgivare och indexberäkning. Det är de fasta kostnader som skapar lönsamhetströskeln i kapitel 88.

4. Börsnotering. Fonden måste uppfylla börsens noteringskrav och betala noteringsavgifter, samt där det är relevant ordna deltagande i börsens market maker-program (kapitel 32).

5. Authorized participants och market makers. Minst ett AP-avtal behövs för att fonden över huvud taget ska fungera, och kvaliteten i kvoteringen beror på hur många market makers som tycker att fonden är värd att stödja. Det beror i sin tur på om korgen går att hedga och om någon handelsvolym väntas. En fond som ingen vill vara market maker i kommer att handlas dåligt från dag ett, oavsett hur bra investeringsidén är.

6. Startkapital. Någon måste finansiera den första creation unit. Vanligtvis sponsorn, en närstående part eller en seed-investerare som avtalats i förväg. Seeding är ögonblicket då fonden blir verklig, och också den punkt där många planerade lanseringar dör i det tysta.

7. Distribution. Godkännande på plattformar, tillgång till rådgivare, inkludering i modellportföljer och, i Europa, registrering land för land samt arrangemang med lokala betalnings-/informationsagenter. Det här är steget som avgör överlevnaden och det som förstagångssponsorer nästan alltid underskattar.

Vad som förändrades: Rule 6c-11 och white-label

Världen före 2019. Varje amerikansk ETF behövde individuellt exemptive relief från SEC, en process som kunde ta flera år och kosta mycket i juridiskt arbete, med villkor som dessutom varierade mellan sökande (asymmetrin kring custom baskets i kapitel 70 är det tydligaste resultatet). Det var en verklig inträdesbarriär och skyddade etablerade aktörer.

Rule 6c-11 (2019) skapade en standardväg. Fonder som uppfyller villkoren, bland annat daglig portföljtransparens, publicering av premier, rabatter och spreadar på webbplatsen samt skriftliga regler för korgar, kan lanseras utan individuellt undantag. Tiden till marknad föll kraftigt och produktutbudet växte snabbt därefter.

White-label-plattformar fullbordade förändringen. Ett företag med en strategi men utan egen infrastruktur kan hyra fondstruktur, administration, notering och operativt maskineri och lansera under plattformens paraply mot avgift. Resultatet är att en kapitalförvaltare, en analysboutique eller till och med en enskild person med en investeringsidé kan ta en ETF till marknaden, och många har gjort det. Europa har liknande upplägg, även om UCITS-processen och registreringen i flera länder fortfarande gör friktionen något högre.

Den ärliga följden: lägre inträdesbarriärer har skapat både genuin innovation och mycket produktutbud som existerar därför att det blev billigt att lansera.

Varför nya fonder misslyckas

Överlevnadsstatistiken är hård: en betydande minoritet av ETF:er stänger inom några år (kapitel 67), och mönstret är återkommande:

Ingen distribution. Den vanligaste orsaken. Plattformar har begränsat hyllutrymme och rådgivares due diligence-team har begränsad uppmärksamhet. En fond utan distributionspartner samlar inget kapital, oavsett kvalitet.

Ingen differentiering. Att lansera den tolfte fonden på ett välbevakat index betyder att samtidigt konkurrera mot etablerade produkter på likviditet, avgift och historik. Först-på-marknaden-fördelen i kapitel 88 gör det nästan omöjligt.

Tajming. Tematiska lanseringar klustrar kring toppen av ett temas popularitet (lanseringsklockan i kapitel 47), vilket innebär att många kommer ut precis när utvecklingen vänder och flödena börjar gå åt andra hållet.

Startkapitalet växer aldrig. En fond som lanseras med $5m i seed capital men utan en tydlig pipeline ligger under lönsamhetströskeln från dag ett, och leverantören rationaliserar ofta bort den efter ett par granskningscykler.

Likviditetsspiralen. Litet AUM ger få market makers, som ger breda spreadar, som avskräcker köpare, vilket håller AUM litet. Flera fullt rimliga fonder har dött i den loopen.

Vad som brukar göra en lansering framgångsrik

Överlevarna delar egenskaper som har förvånansvärt lite med investeringskvalitet att göra:

• En distributionskanal som är engagerad redan före lansering: ett rådgivarnätverk, en modellportfölj eller en institutionell ankarinvesterare.
• Meningsfullt startkapital, helst med en pipeline bakom snarare än bara en engångscheck från sponsorn.
• En korg som går att hedga, så att market makers kan visa tajta priser redan från dag ett.
• Verklig differentiering: först i en kategori, tydligt billigare eller en exponering som faktiskt inte finns någon annanstans.
• En produktserie snarare än en ensam fond: en fond i en sammanhållen familj hos en engagerad sponsor överlever tunna perioder som ett fristående experiment inte gör.

Vad det betyder för dig som investerare

Läs lanseringskedjan som information om branschen snarare än om marknaden:

• En ny fond är först och främst ett affärsbeslut. Fråga vilket problem den löser som ingen befintlig fond löser, och om svaret egentligen är ”inget, men kategorin säljer” (marginalspelet i kapitel 88).
• Föredra fonder som passerat överlevnadströskeln, hos en engagerad sponsor och inom en sammanhållen produktserie (kapitel 59, 67).
• Att vara tidig ger dig ingen fördel. Att vara en av de första investerarna innebär högre stängningsrisk och bredare spreadar utan någon motsvarande uppsida. Till skillnad från att vara tidig investerare i ett bolag tjänar du inget på att fonden senare blir större, förutom marginellt bättre likviditet.
• Nya typer av exponering kräver mer granskning, inte mer entusiasm. Ju nyare strukturen är, desto fler av kapitlen i del III är relevanta samtidigt.

Ett räkneexempel

En analysboutique med en välrenommerad systematisk strategi bestämmer sig för att lansera en amerikansk ETF.

• Struktur: white-label-plattform, lansering på fyra månader, total startkostnad på några hundra tusen dollar snarare än de miljoner som den gamla vägen före 2019 kunde kräva.
• Index: egenutvecklat under skriftliga styrningsregler, vilket sparar sexsiffriga årliga licenskostnader.
• Seed: $8m från grundarna och en vänligt inställd institution.
• Market making: två bolag visar priser. Korgen består av likvida amerikanska large caps, så spreadarna är acceptabla från dag ett.
• Distribution: inga plattformsåtaganden, inget rådgivarnätverk, inga modellportföljallokeringar. Planen är att ”bra avkastning kommer att locka kapital”.

Arton månader senare: strategin har utvecklats helt okej, AUM är $22m, spreadarna har vidgats när market makers tappat intresset, plattformsavgiften äter upp fondavgiften och fonden syns på bevakningslistor för möjlig stängning.

Ingenting i investeringsidén var fel. Kedjan hade sex lösta länkar och en sjunde som ingen hade löst. Den sjunde är den som avgör.