Europas fragmenterade likviditet

Hur fragmenteringen uppstod

Inte genom en medveten plan, utan som följd av att en gemensam marknad byggdes ovanpå nationella marknader.

Flera nationella börser. Europa slog aldrig ihop sina börser. Xetra, Euronext, som i sig är en federation, London Stock Exchange, SIX och Borsa Italiana noterar alla ETF:er. En fond som är passporterad över EU noteras därför naturligt på flera handelsplatser för att nå lokala investerare och plattformar.

Flera valutor. Samma ISIN kan handlas i euro, pund, schweizerfranc och dollar beroende på handelsplats, vilket multiplicerar antalet synliga orderböcker ytterligare.

Ingen consolidated tape. USA har haft en sedan 1970-talet. Europa har ännu inte haft en fullt fungerande motsvarighet, så ingen enskild skärm visar all aktivitet i ett värdepapper. Arbetet med en europeisk consolidated tape har pågått i åratal och är fortfarande inte färdigt.

En stor OTC- och RFQ-marknad. Institutionella flöden går i stor utsträckning via bilateral handel och plattformar som Tradeweb och Bloomberg (kapitel 72). Historiskt rapporterades mycket av detta inte alls; i dag rapporteras det, men syns fortfarande inte som volym i börsens orderbok.

Volymillusionen i siffror

Uppskattningarna har varierat över tid, men den återkommande slutsatsen är att en betydande andel, historiskt ofta beskriven som omkring hälften eller mer, av europeisk ETF-handel sker utanför börsen, via OTC- och RFQ-kanaler. Lägg till notering på flera handelsplatser, och den volym som syns på en enskild börs kan vara en liten del av fondens verkliga dagsomsättning.

Följderna går rakt tillbaka till tidigare kapitel:

• Volymbaserade likviditetsbedömningar är sämre i Europa än någon annanstans (kapitel 71). En fond som visar €200 000 i daglig Xetra-volym kan handlas för tiotals miljoner totalt.
• Jämförelsesajter kan bli systematiskt missvisande om de rankar europeiska fonder efter synlig börsvolym.
• Spreadjämförelser måste ange handelsplats, eftersom samma ISIN kan kvoteras till 0,06 % spread på sin primära notering och 0,25 % på en perifer handelsplats.
• Bedömning av stängningsrisk kräver försiktighet: en fond som ser ointressant ut på en skärm kan vara fullt livskraftig (kapitel 67), även om genuint små fonder naturligtvis fortfarande har genuin stängningsrisk.

Vad fragmenteringen kostar

Fragmentering är inte bara kosmetik. Den skapar verkliga kostnader som europeiska investerare betalar:

Tunnare enskilda orderböcker. Likviditet som är uppdelad på fem handelsplatser blir grundare på var och en än om allt hade varit samlat, vilket vidgar spreadarna i marginalen, särskilt utanför primärnoteringen.

Högre kostnader för market makers. De måste kvotera och hantera lager över flera handelsplatser och valutor, och kostnaden tas tillbaka i spreadarna.

Högre operativa kostnader för emittenter. Flera noteringar innebär flera avgifter, flera market maker-arrangemang och fler regulatoriska kontaktytor. Det bidrar till lanseringsfriktionen i kapitel 89 och i slutänden till TER.

Mindre fonder. Kapitalet splittras över nationella marknader och plattformar, vilket ger Europa fler medelstora fonder i stället för några få jättar. Därmed går en del av skalfördelarna i kapitel 88 förlorade.

Tillsammans är detta en verklig del av förklaringen till att UCITS-versionen av ett index ofta kostar några baspunkter mer än det amerikanska originalet. Resten är skala, och fragmenteringen är i sin tur en viktig orsak till skalglappet snarare än en helt separat kostnad.

Praktiska regler för investerare

1. Identifiera primärnoteringen. De flesta fonder har en handelsplats där merparten av börshandeln sker, ofta den största marknaden för just den emittenten. Factsheet och börsstatistik brukar visa det; din mäklare kan ändå ha en annan standardnotering.

2. Handla i kontots valuta. Samma ISIN i en annan valuta innebär valutaväxling på både köp och försäljning (kapitel 14, 49). Har du ett EUR-konto är en EUR-notering nästan alltid det naturliga valet. Det här är en av de vanligaste undvikbara kostnaderna i europeisk ETF-handel.

3. Kontrollera en andra handelsplats innan du drar slutsatsen att fonden är dyr att handla. En bred spread på mäklarens standardplats betyder ofta dålig routing snarare än en dålig fond (granskningen i kapitel 57).

4. Bedöm aldrig likviditet utifrån volymen på en enda skärm. Titta i stället på spreaden, korgens sammansättning och publicerad implied liquidity (kapitel 71).

5. Vid större order: fråga marknaden. Institutionell ETF-handel i Europa går via RFQ just därför att de synliga orderböckerna kan vara tunna. Den tillgängliga likviditeten är ofta mycket djupare än skärmen antyder (kapitel 72).

Blir det bättre?

Delvis, och det är lika viktigt att säga vad som inte förändrats.

Förbättrat: MiFID II:s transparenskrav gjorde handel utanför börsen synlig och avslöjade marknadens verkliga djup. RFQ-plattformarna har utvecklats till effektiva och konkurrensutsatta handelsplatser, och konkurrensen mellan market makers har pressat spreadarna i stora fonder betydligt under det senaste årtiondet.

Pågår: en europeisk consolidated tape har varit ett politiskt mål i flera år, men genomförandet går långsamt. En fungerande tape skulle förbättra prisjämförelse markant och indirekt även exekveringen för privatinvesterare.

Oförändrat: själva grundstrukturen. Europa har fortfarande många börser, många valutor och många nationella distributionssystem, och inget regelinitiativ syftar till att slå ihop dem. Fragmenteringen är en del av Europas marknadsarkitektur, inte ett tillfälligt tekniskt fel som väntar på att fixas.

Ett räkneexempel

En nederländsk investerare köper €15 000 av en global aktie-UCITS ETF. Samma ISIN, fyra vägar samma eftermiddag:

• Primärnotering (Xetra), EUR-linje: spread 0,06 %, djup orderbok. Kostnad ≈ €4,50.
• Euronext Amsterdam, EUR-linje: spread 0,11 %. Kostnad ≈ €8,25.
• London Stock Exchange, GBP-linje: spread 0,09 %, plus valutaväxling på 0,25 % åt vardera hållet. Kostnad ≈ €44.
• Mäklarens interna handelsplats: spread 0,08 %, exekverad direkt. Kostnad ≈ €6.

Samma fond, samma ögonblick, och en nästan tiofaldig skillnad i exekveringskostnad helt driven av handelsplats och valuta. Tre av alternativen är fullt rimliga; GBP-linjen är fällan, och det är just en sådan rad som många mäklare visar först eftersom den dyker upp bredvid de andra i sökresultatet utan någon tydlig förklaring av vad valutan innebär.