유럽의 분절된 유동성

왜 시장이 이렇게 분절됐을까

처음부터 이렇게 설계한 것은 아닙니다. 여러 국가의 시장 위에 하나의 단일시장을 구축하면서 생긴 결과입니다.

여러 국가의 거래소. 유럽은 거래소를 하나로 통합하지 않았습니다. Xetra, Euronext(그 자체가 여러 거래소의 연합체입니다), London Stock Exchange, SIX, Borsa Italiana가 모두 ETF를 상장합니다. EU 전역에 패스포팅된 하나의 펀드가 현지 투자자와 플랫폼에 도달하기 위해 여러 거래소에 상장되는 것은 자연스러운 결과입니다.

여러 거래 통화. 같은 ISIN이 거래소에 따라 유로, 파운드, 스위스프랑, 달러로 거래됩니다. 그만큼 호가가 표시되는 곳도 더 많아집니다.

통합 체결정보 시스템의 부재. 미국은 1970년대부터 통합 체결정보 시스템을 운영해 왔습니다. 유럽에는 아직 제대로 작동하는 동등한 시스템이 없어, 한 화면에서 특정 증권의 전체 거래 활동을 볼 수 없습니다. 유럽 통합 체결정보 시스템 구축은 수년째 진행 중이지만 아직 완성되지 않았습니다.

큰 OTC 및 RFQ 시장. 기관 주문은 상당 부분 양자 간 거래와 Tradeweb, Bloomberg 같은 플랫폼을 통해 이뤄집니다(72장). 과거에는 이런 거래가 보고되지 않았고, 지금은 보고되지만 거래소 화면에는 나타나지 않습니다.

거래량 착시를 숫자로 보면

시점에 따라 추정치는 달랐지만, 일관된 결론은 유럽 ETF 거래의 상당 부분이 장외에서 이뤄지며, 과거에는 그 비중이 대략 절반 이상으로 자주 언급됐다는 것입니다. 이는 OTC와 RFQ 채널을 통한 거래입니다. 여기에 여러 거래소 상장까지 더해지면, 한 거래소에 표시되는 거래량은 펀드의 실제 일일 거래대금 중 작은 일부에 불과할 수 있습니다.

그 결과는 앞에서 다룬 내용과 바로 연결됩니다.

• 유럽에서는 거래량만 보고 유동성을 판단하는 것이 어느 지역보다 더 부정확합니다(71장). Xetra에서 하루 거래대금이 €200,000으로 보이는 펀드가 실제로는 전체 시장에서 수천만 유로씩 거래될 수 있습니다.
• 비교 사이트도 구조적으로 오해를 유발할 수 있습니다. 유럽 ETF를 화면에 표시되는 거래량만으로 순위 매기면 실제 유동성을 제대로 반영하지 못합니다.
• 스프레드를 비교할 때는 어느 거래소인지 반드시 함께 봐야 합니다. 같은 ISIN이 주 상장 라인에서는 0.06%에 호가되지만 비주력 거래소에서는 0.25%일 수 있습니다.
• 청산 위험을 평가할 때도 주의해야 합니다. 한 화면에서 거래가 거의 없어 보이는 펀드가 실제로는 충분히 존속 가능한 규모일 수 있습니다(67장). 물론 정말 작은 펀드라면 실제로 청산 위험이 높습니다.

실제로 어떤 비용이 생길까

시장 분절화는 단순히 화면이 복잡해 보이는 문제에 그치지 않습니다. 유럽 투자자가 실제로 부담하는 비용을 만듭니다.

개별 호가창이 얕아집니다. 유동성이 다섯 거래소로 나뉘면 각 거래소의 호가 깊이는 하나로 모였을 때보다 얕아집니다. 특히 주 상장시장이 아닌 곳에서는 이 때문에 스프레드가 조금 더 넓어질 수 있습니다.

마켓메이킹 비용이 높아집니다. 마켓메이커는 여러 거래소와 여러 통화에서 동시에 호가를 내고 재고를 관리해야 합니다. 그 비용은 결국 스프레드에 반영됩니다.

운용사의 운영비용도 높아집니다. 여러 거래소에 상장하려면 상장 수수료도 여러 번 내고, 마켓메이커 계약도 여러 개 필요하며, 규제기관과의 접점도 늘어납니다. 이는 89장에서 본 ETF 출시 마찰비용으로 이어지고, 궁극적으로 TER에도 영향을 줍니다.

펀드 규모가 더 작아집니다. 자산이 국가별 시장과 플랫폼으로 나뉘면서 유럽 ETF 시장에는 소수의 초대형 펀드보다 중간 규모 펀드가 많이 생깁니다. 그 결과 88장에서 본 규모의 경제를 충분히 누리지 못합니다.

이 모든 요인을 합치면, 같은 지수를 추종하는 UCITS ETF가 미국 원본 ETF보다 보통 몇 bp 더 비싼 이유 중 하나가 됩니다. 나머지 핵심 요인은 규모입니다. 사실 시장 분절화는 규모 격차와 별개의 항목이라기보다 그 격차를 만들어내는 원인 중 하나입니다.

투자자가 따라야 할 실전 원칙

1. 주 상장시장을 확인합니다. 대부분의 펀드는 거래소 내 거래의 상당 부분이 집중되는 대표 거래소가 하나 있습니다. 보통 펀드 소재지와 가까운 거래소이거나 해당 운용사에게 가장 큰 시장입니다. 팩트시트와 거래소 통계에서 확인할 수 있지만, 브로커가 기본값으로 다른 거래소를 보여줄 수도 있습니다.

2. 자신의 계좌 통화로 거래합니다. 같은 ISIN이라도 외화 거래 라인을 선택하면 매수와 매도 양쪽에서 환전비용이 발생합니다(14장, 49장). 유로 계좌라면 EUR 라인을 고르는 것이 거의 항상 맞습니다. 유럽 ETF 거래에서 가장 흔하면서도 피하기 쉬운 비용이 바로 이 부분입니다.

3. 펀드의 거래비용이 비싸다고 판단하기 전에 다른 거래소의 호가를 한 번 더 확인합니다. 브로커가 기본으로 보여주는 거래소에서 스프레드가 넓다면, 펀드 자체가 나쁜 것이 아니라 라우팅이 좋지 않은 경우가 많습니다(57장의 체결 점검 참조).

4. 한 화면에 보이는 거래량만으로 유동성을 판단하지 않습니다. 대신 스프레드, 기초 바스켓의 구성, 공개된 암시적 유동성을 봅니다(71장).

5. 주문이 크면 호가를 요청합니다. 유럽 기관 주문이 RFQ를 통해 많이 이뤄지는 이유도 화면에 보이는 호가창이 얕기 때문입니다. 실제로 접근 가능한 유동성은 화면보다 훨씬 깊습니다(72장).

상황은 좋아지고 있을까

일부는 개선됐습니다. 다만 변하지 않은 부분도 분명히 있습니다.

개선된 점: MiFID II의 투명성 규정 덕분에 장외 거래량이 보이기 시작했고, 시장의 실제 깊이가 드러났습니다. RFQ 플랫폼도 효율적이고 경쟁력 있는 거래 장소로 성장했습니다. 주요 ETF의 경우 마켓메이커 경쟁이 강해지면서 지난 10년 동안 스프레드도 상당히 좁아졌습니다.

진행 중인 점: 유럽 통합 체결정보 시스템은 수년째 정책 목표였지만, 도입 속도는 느렸습니다. 제대로 작동하는 시스템이 마련되면 가격 비교가 크게 쉬워지고, 간접적으로 개인투자자의 체결 품질도 개선될 수 있습니다.

변하지 않은 점: 근본적인 구조입니다. 유럽에는 여전히 많은 거래소, 여러 통화, 국가별 유통 시스템이 존재하며 이를 하나로 합치겠다는 규제 계획도 없습니다. 시장 분절화는 수정해야 할 일시적 오류가 아니라 유럽 시장 구조의 특징입니다.

예시로 보면

네덜란드 투자자가 글로벌 주식 UCITS ETF를 €15,000어치 매수한다고 가정해 보겠습니다. 같은 날 오후, 같은 ISIN을 네 가지 방식으로 거래할 수 있습니다.

• 주 상장시장(Xetra), EUR 라인: 스프레드 0.06%, 호가 깊이도 충분합니다. 비용 ≈ €4.50.
• Euronext Amsterdam, EUR 라인: 스프레드 0.11%. 비용 ≈ €8.25.
• London Stock Exchange, GBP 라인: 스프레드 0.09%에 더해 환전비용이 편도 0.25%씩 붙습니다. 비용 ≈ €44.
• 브로커 내부 거래장소: 스프레드 0.08%, 즉시 체결됩니다. 비용 ≈ €6.

완전히 같은 펀드를 완전히 같은 시점에 거래해도, 거래소와 거래 통화만으로 체결비용이 10배까지 차이날 수 있습니다. 네 가지 선택지 중 세 가지는 충분히 합리적입니다. 함정은 GBP 라인입니다. 문제는 많은 브로커가 검색 결과에서 다른 라인과 나란히 보여주면서 거래 통화가 무엇을 의미하는지 별도 설명 없이 이 라인을 먼저 노출하기도 한다는 점입니다.