La liquidità frammentata in Europa

Come è nata la frammentazione

Non per scelta progettuale, ma come conseguenza della costruzione di un mercato unico sopra mercati nazionali già esistenti.

Più Borse nazionali. L’Europa non ha mai consolidato le proprie Borse. Xetra, Euronext (a sua volta una federazione), London Stock Exchange, SIX e Borsa Italiana quotano tutte ETF, e un singolo fondo passaportato nell’UE viene naturalmente quotato su più mercati per raggiungere investitori e piattaforme locali.

Più valute. Lo stesso ISIN può essere negoziato in euro, sterline, franchi e dollari a seconda della sede, moltiplicando ancora il numero di quotazioni visibili.

Nessun consolidated tape. Gli Stati Uniti ne hanno uno dagli anni 1970. L’Europa non dispone ancora di un equivalente pienamente funzionante, quindi nessun singolo schermo mostra tutta l’attività su un titolo. I lavori per un consolidated tape europeo proseguono da anni e restano incompleti.

Un ampio mercato OTC e RFQ. Una parte rilevante dei flussi istituzionali passa attraverso negoziazioni bilaterali e piattaforme come Tradeweb e Bloomberg (capitolo 72), che storicamente non venivano riportate e oggi vengono segnalate, ma non compaiono nei book delle Borse.

L’illusione dei volumi, in numeri

Le stime sono cambiate nel tempo, ma il risultato ricorrente è che una quota sostanziale — storicamente spesso stimata intorno alla metà o più — del trading degli ETF europei avviene fuori Borsa, tramite canali OTC e RFQ. A questo si aggiungono le quotazioni su più sedi, per cui il volume riportato da una singola Borsa può rappresentare solo una piccola parte del turnover giornaliero reale di un fondo.

Le conseguenze si collegano direttamente ai capitoli precedenti:

• In Europa i giudizi sulla liquidità basati sui volumi sono meno affidabili che altrove (capitolo 71). Un fondo che mostra €200.000 di volume giornaliero su Xetra può in realtà negoziare complessivamente decine di milioni.
• I siti di confronto inducono sistematicamente in errore se classificano i fondi europei in base ai soli volumi visibili.
• Il confronto degli spread deve indicare la sede, perché lo stesso ISIN può quotare con uno spread dello 0,06% sulla sede principale e dello 0,25% su una sede periferica.
• La valutazione del rischio di chiusura richiede cautela: un fondo che appare poco seguito su uno schermo può essere perfettamente sostenibile (capitolo 67), anche se i fondi davvero piccoli restano realmente a rischio.

Quanto costa

La frammentazione non è soltanto un problema estetico. Impone costi reali che ricadono sugli investitori europei.

Book individuali meno profondi. Se la liquidità è suddivisa tra cinque sedi, ciascun book è meno profondo di quanto sarebbe in un mercato consolidato. Questo tende ad allargare gli spread, soprattutto fuori dalla quotazione principale.

Costi più elevati per i market maker. Le società devono quotare e gestire l’inventario su più sedi e in più valute, e recuperano quel costo attraverso gli spread.

Costi operativi più elevati per gli emittenti. Più quotazioni significano più commissioni, più accordi con market maker e più punti di contatto regolamentari, alimentando la frizione al lancio del capitolo 89 e, in ultima analisi, i TER.

Fondi più piccoli. Patrimoni distribuiti tra mercati e piattaforme nazionali producono un panorama europeo composto da molti fondi di medie dimensioni anziché da pochi fondi enormi, rinunciando alle economie di scala del capitolo 88.

Nel complesso, questo è un motivo reale per cui la versione UCITS di un indice costa tipicamente qualche punto base in più dell’originale statunitense. Il resto dipende dalla scala; la frammentazione è una causa del divario di scala, non una voce separata.

Le regole pratiche per gli investitori

1. Individua la quotazione principale. La maggior parte dei fondi ha una sede in cui si concentra gran parte del trading in Borsa: di solito il mercato più grande per quell’emittente o quello più vicino al domicilio del fondo. Factsheet e statistiche delle Borse lo mostrano; il tuo broker può impostare come default una sede diversa.

2. Negozia nella valuta del tuo conto. La stessa ISIN su una linea in valuta estera ti espone alla conversione FX sia in acquisto sia in vendita (capitoli 14 e 49). Per un conto in euro, una linea EUR è quasi sempre la scelta corretta, ed è il costo evitabile più comune nel trading di ETF europei.

3. Controlla la quotazione su una seconda sede prima di concludere che un fondo sia costoso da negoziare. Uno spread ampio sulla sede predefinita del broker spesso indica un routing poco efficiente, non un fondo problematico (audit del capitolo 57).

4. Non giudicare mai la liquidità dal volume di un singolo schermo. Guarda invece lo spread, la composizione del basket e la liquidità implicita pubblicata (capitolo 71).

5. Per ordini più grandi, chiedi. I flussi istituzionali europei passano tramite RFQ proprio perché i book visibili sono sottili; la liquidità realmente accessibile è molto più profonda di quanto mostri lo schermo (capitolo 72).

La situazione sta migliorando?

In parte. E una risposta corretta deve includere anche ciò che non è cambiato.

Migliorato: la trasparenza MiFID II ha reso visibili i volumi fuori Borsa e mostrato la reale profondità del mercato; le piattaforme RFQ sono diventate sedi efficienti e competitive; la concorrenza tra market maker ha ridotto sensibilmente gli spread sui fondi principali nell’ultimo decennio.

In corso: il consolidated tape europeo è da anni un obiettivo di policy, con un’implementazione lenta. Un tape funzionante migliorerebbe in modo significativo il confronto dei prezzi e, indirettamente, l’esecuzione retail.

Invariato: la struttura sottostante. L’Europa continua ad avere molte Borse, molte valute e molti sistemi nazionali di distribuzione, e nessuna iniziativa regolamentare propone di consolidarli. La frammentazione è una caratteristica dell’architettura di mercato europea, non un bug in attesa di una patch.

Un esempio pratico

Un investitore olandese acquista €15.000 di un ETF UCITS azionario globale. Lo stesso ISIN, quattro modalità nello stesso pomeriggio:

• Quotazione principale (Xetra), linea EUR: spread 0,06%, book profondo. Costo ≈ €4,50.
• Euronext Amsterdam, linea EUR: spread 0,11%. Costo ≈ €8,25.
• London Stock Exchange, linea GBP: spread 0,09%, più conversione FX allo 0,25% per ciascuna operazione. Costo ≈ €44.
• Sede interna del broker: spread 0,08%, esecuzione immediata. Costo ≈ €6.

Lo stesso fondo, nello stesso momento, con un costo di esecuzione che varia di dieci volte esclusivamente per effetto della sede e della valuta. Tre delle quattro opzioni sono perfettamente ragionevoli; la linea GBP è la trappola, ed è quella che molti broker mostrano per prima perché compare nei risultati di ricerca accanto alle altre senza indicare cosa comporta la valuta.