Approfondimento sulla regolamentazione europea

UCITS: il livello del fondo

Il capitolo 55 ha spiegato gli elementi fondamentali; qui vediamo ciò che conta a un livello più avanzato.

Le regole di diversificazione condizionano il design dei prodotti. Il regime 5/10/40, con deroghe per gli index tracker fino al 20% (eccezionalmente 35%), spiega perché esistano varianti capped degli indici (capitolo 40) e perché non possano esistere fondi su una singola azione o su una singola commodity (capitoli 23 e 81). Quando vedi un prodotto europeo strutturato come ETC o ETN anziché come fondo, di solito il motivo è l’ammissibilità ai sensi UCITS.

I limiti verso le controparti influenzano la replica sintetica. Il limite del 10% per ciascuna controparte OTC, insieme alle linee guida ESMA su ammissibilità, diversificazione e haircut del collateral, costituisce il quadro analizzato nel capitolo 38.

Il depositario offre una tutela concreta. Con UCITS V, il depositario risponde in modo rigoroso della perdita degli strumenti finanziari detenuti in custodia: uno standard realmente forte e il meccanismo alla base della promessa di segregazione descritta nel capitolo 1.

Le regole sull’efficient portfolio management disciplinano il securities lending, compreso l’obbligo che i proventi netti ritornino al fondo (sezione sull’informativa del capitolo 36).

I limiti alla leva pongono un tetto a ciò che i fondi UCITS possono fare, motivo per cui in Europa i prodotti con leva superiore a multipli moderati sono note anziché fondi (capitolo 74).

MiFID II: il livello di negoziazione e distribuzione

Adottata nel 2018, ha prodotto effetti importanti che in alcuni casi hanno richiesto anni per diventare visibili.

Trasparenza. Gli obblighi di trasparenza pre- e post-trade sono stati estesi agli ETF, con un effetto specifico e spesso sottovalutato: in precedenza gran parte dei volumi di negoziazione degli ETF europei era invisibile, perché molte operazioni avvenivano over the counter. La reportistica MiFID II ha mostrato che il mercato era molto più grande e liquido di quanto suggerissero i soli dati di Borsa. Questa è l’origine normativa dell’avvertimento del capitolo 71: in Europa le statistiche sui volumi sottostimano la realtà.

Best execution. Le imprese devono adottare misure sufficienti per ottenere il miglior risultato possibile, considerando prezzo, costo, velocità e probabilità di esecuzione, e devono pubblicare informazioni sulla qualità dell’esecuzione. Per il trading istituzionale di ETF, è il quadro alla base della disciplina RFQ e della conservazione delle evidenze descritte nel capitolo 72.

Informativa sui costi. Informativa ex ante ed ex post su tutti i costi e gli oneri in forma aggregata, compreso il loro impatto sui rendimenti: un requisito realmente utile, che rende visibili costi di piattaforma e di transazione insieme al TER (i livelli del capitolo 56).

Product governance. I produttori devono definire un mercato di riferimento per ogni prodotto e i distributori devono venderlo all’interno di quel perimetro. Per gli ETP complessi è l’equivalente europeo del regime FINRA sull’adeguatezza, e spiega perché alcune piattaforme non rendano determinati prodotti disponibili ai clienti retail.

L’unbundling della ricerca ha cambiato il modo in cui viene pagata la ricerca sugli investimenti, con effetti indiretti sulla copertura delle small cap che talvolta riemergono nei dibattiti sulla qualità del mercato.

PRIIPs e la barriera involontaria

Il Regolamento PRIIPs richiede un KID prima della vendita agli investitori retail: standardizzato, nella lingua locale, con indicatore sintetico di rischio, scenari di performance e tabella dei costi (la valutazione di cosa sia utile e cosa no è nel capitolo 25).

La conseguenza che nessuno aveva deliberatamente previsto è questa: gli ETF domiciliati negli Stati Uniti non producono KID, quindi i broker dell’UE non possono venderli ai clienti retail. Gli investitori americani incontrano una barriera speculare attraverso le regole PFIC (capitolo 50). Due regimi normativi, ciascuno concepito per proteggere i propri investitori retail, hanno creato congiuntamente i due universi paralleli che questo libro ha dovuto descrivere più volte.

La valutazione più corretta è questa: la tabella dei costi del KID è la migliore informativa ufficiale sul costo totale disponibile in qualunque mercato, mentre gli scenari di performance sono proiezioni generate da formule che hanno ricevuto critiche continue perché possono risultare fuorvianti in entrambe le direzioni. Prendi sul serio la prima; considera i secondi come un’indicazione della forma dei possibili risultati, non come una previsione.

Le norme trasversali

Benchmarks Regulation (BMR). Nato dallo scandalo LIBOR, richiede che gli amministratori di indici siano autorizzati o registrati, dispongano di una governance della metodologia e gestiscano i conflitti d’interesse, anche nel caso di emittenti che costruiscono internamente i propri indici (capitolo 39). È il motivo per cui in Europa le metodologie degli indici vengono pubblicate e le modifiche seguono procedure di consultazione.

SFDR. Il regime di informativa sulla sostenibilità con la classificazione Articolo 6/8/9 (capitolo 46). Il suo effetto pratico è stato imporre documentazione più che definire la qualità: l’Articolo 8 copre un universo molto ampio e sono state successivamente necessarie le linee guida ESMA sui nomi dei fondi per affrontare il problema di etichette che promettevano più di quanto mostrassero i portafogli.

Il livello nazionale. È qui che si concentra la vera complessità europea. Trattamento fiscale (capitolo 53), idoneità ai wrapper (capitolo 29), registrazione alla distribuzione, paying agent e requisiti locali di reporting, come il reporting-fund status britannico o la classificazione tedesca in base alla quota azionaria. Un fondo passaportato in tutta l’UE richiede comunque lavoro paese per paese per essere realmente distribuibile: è il punto sulla frizione al lancio del capitolo 89.

Dove l’Europa è più forte, e dove non lo è

Più forte:

• Governance degli indici (il BMR non ha un equivalente diretto negli Stati Uniti).
• Informativa aggregata sui costi prevista da MiFID II, che include costi di piattaforma e di transazione non esposti negli Stati Uniti in modo altrettanto sistematico.
• Product governance come controllo preventivo per evitare che prodotti complessi arrivino a clienti non adatti.
• Responsabilità del depositario, uno standard esigente sulla custodia.

Più debole o più costosa:

• Frammentazione tra sedi di negoziazione e regimi nazionali, che aumenta i costi di trading e di lancio (capitoli 89 e 92).
• Scala: fondi più piccoli e commissioni più elevate su esposizioni equivalenti, in gran parte come conseguenza del punto precedente.
• Proliferazione dei documenti senza un corrispondente aumento della comprensione; gli scenari di performance del KID sono un vero autogol.
• Accesso retail ai prodotti non UCITS, limitato in modi che a volte impediscono di accedere a opzioni realmente migliori.

Cosa significa per un investitore europeo

• L’etichetta UCITS è una vera garanzia di struttura ed è la singola cosa più utile da verificare (capitolo 55).
• Usa la tabella dei costi del KID, ignora gli scenari di performance e considera l’SRI come un’etichetta di categoria, non come uno strumento di precisione.
• Ricorda che «disponibile in Europa» significa disponibile nel tuo paese: registrazione e trattamento fiscale sono nazionali e determinano il tuo vero universo investibile.
• Le norme che ti proteggono spiegano anche parte dei tuoi costi: le commissioni più elevate delle versioni UCITS degli indici statunitensi dipendono in parte dalla minore scala prodotta dalla stessa frammentazione del quadro normativo.

Un esempio pratico

Un’investitrice tedesca acquista tramite un broker tedesco un ETF UCITS sull’MSCI World domiciliato in Irlanda. Ecco i livelli normativi su cui poggia l’operazione:

• UCITS (Irlanda): diversificazione del fondo, custodia presso un depositario con responsabilità rigorosa, limiti sulle attività ammissibili, regole sui proventi del securities lending.
• BMR: l’amministratore dell’indice è registrato e la metodologia è pubblicata insieme alle procedure di modifica.
• PRIIPs: prima del primo acquisto, il broker le ha fornito un KID in tedesco.
• MiFID II: il broker le doveva best execution, ha comunicato i costi aggregati compresi i propri e ha valutato il prodotto rispetto a un mercato di riferimento definito.
• Diritto nazionale tedesco: determina Vorabpauschale, Teilfreistellung e reporting fiscale (capitolo 53).
• Cosa non può acquistare: l’equivalente domiciliato negli Stati Uniti, più grande ed economico, a causa di PRIIPs.

Sei regimi, un solo acquisto. Ed è l’ultima riga quella che sorprende: il quadro di tutele che la protegge crea anche un recinto intorno alle sue possibilità di scelta.