La réglementation européenne en détail

UCITS : la couche fonds

Le chapitre 55 a couvert l’essentiel ; voici ce qui compte à un niveau plus avancé.

Les règles de diversification contraignent directement la conception des produits. Le régime 5/10/40, avec des dérogations allant jusqu’à 20 % pour les fonds indiciels, exceptionnellement 35 %, explique l’existence de versions plafonnées de certains indices (chapitre 40) et l’impossibilité de créer des fonds concentrés sur une seule action ou une seule matière première (chapitres 23 et 81). Lorsqu’un produit européen est structuré comme un ETC ou un ETN plutôt que comme un fonds, l’éligibilité UCITS en est généralement la raison.

Les limites par contrepartie déterminent la réplication synthétique. Le plafond de 10 % par contrepartie OTC, auquel s’ajoutent les lignes directrices de l’ESMA sur l’éligibilité, la diversification et les décotes du collatéral, constitue le cadre analysé au chapitre 38.

Le dépositaire constitue une vraie protection. Avec UCITS V, le dépositaire est soumis à une responsabilité stricte en cas de perte d’instruments financiers conservés en dépôt : c’est une norme réellement exigeante et le mécanisme qui sous-tend la promesse de ségrégation présentée au chapitre 1.

Les règles de gestion efficace du portefeuille encadrent le prêt de titres, notamment l’obligation de reverser au fonds les revenus nets correspondants (voir la partie du chapitre 36 consacrée à l’information).

Les limites d’effet de levier plafonnent ce que les fonds UCITS peuvent faire. C’est pourquoi, en Europe, les produits à effet de levier dépassant des multiples modestes prennent la forme de titres de créance plutôt que de fonds (chapitre 74).

MiFID II : la couche négociation et distribution

Adoptée en 2018, MiFID II a eu des effets dont certains n’ont réellement émergé qu’au fil des années :

Transparence. Les obligations de transparence pré- et post-négociation ont été étendues aux ETF, avec une conséquence particulière et longtemps sous-estimée : les volumes de négociation des ETF européens étaient auparavant en grande partie invisibles, car une part importante des transactions avait lieu de gré à gré. Les déclarations imposées par MiFID II ont montré que le marché était beaucoup plus vaste et liquide que ne le laissaient penser les seules données boursières. C’est l’origine réglementaire de l’avertissement du chapitre 71 : les statistiques de volume européennes sous-estiment la réalité.

Meilleure exécution. Les établissements doivent prendre des mesures suffisantes pour obtenir le meilleur résultat possible, en tenant compte du prix, du coût, de la rapidité et de la probabilité d’exécution, et doivent publier des informations sur la qualité d’exécution. Pour la négociation institutionnelle d’ETF, c’est le cadre qui sous-tend la discipline des RFQ et la tenue de registres décrites au chapitre 72.

Information sur les coûts. Les coûts et frais doivent être communiqués de manière agrégée, avant et après l’investissement, avec leur effet sur le rendement. C’est une obligation réellement utile, car elle fait apparaître les coûts de plateforme et de transaction aux côtés du TER (voir les différentes couches de coûts au chapitre 56).

Gouvernance des produits. Les fabricants doivent définir un marché cible pour chaque produit, et les distributeurs doivent respecter ce marché cible. Pour les ETP complexes, c’est l’équivalent européen du régime d’adéquation de la FINRA. Cela explique pourquoi certains produits ne sont pas accessibles aux particuliers sur certaines plateformes.

La séparation du paiement de la recherche a modifié le financement de la recherche en investissement, avec des effets indirects sur la couverture des petites capitalisations qui réapparaissent parfois dans les débats sur la qualité de marché.

PRIIPs et la barrière involontaire

Le règlement PRIIPs impose la remise d’un KID avant toute vente à un investisseur particulier : un document standardisé, rédigé dans la langue locale, comprenant l’indicateur synthétique de risque, des scénarios de performance et un tableau des coûts (voir au chapitre 25 ce qui y est réellement utile ou non).

La conséquence que personne n’avait légiféré pour obtenir : les ETF domiciliés aux États-Unis ne produisent pas de KID, de sorte que les courtiers de l’UE ne peuvent pas les vendre à des clients particuliers. Les investisseurs américains rencontrent la barrière miroir avec les règles PFIC (chapitre 50). Deux régimes réglementaires, chacun conçu pour protéger ses propres investisseurs particuliers, ont ainsi créé ensemble les deux univers parallèles que ce livre a dû décrire à plusieurs reprises.

Le constat sans détour : le tableau des coûts du KID est probablement la meilleure information officielle disponible sur le coût total, tandis que les scénarios de performance sont des projections générées par formule, régulièrement critiquées parce qu’elles peuvent être trompeuses dans un sens comme dans l’autre. Prenez le premier au sérieux ; considérez les seconds comme une indication de profil, pas comme une prévision.

Les réglementations transversales

Benchmarks Regulation (BMR). Né du scandale du LIBOR, ce règlement impose aux administrateurs d’indices d’être agréés ou enregistrés, de mettre en place une gouvernance de leur méthodologie et de gérer les conflits d’intérêts, y compris lorsqu’un émetteur construit lui-même son indice (chapitre 39). C’est ce qui explique la publication des méthodologies des indices européens et le recours à des procédures de consultation lors de leur modification.

SFDR. Il s’agit du régime de publication d’informations en matière de durabilité, avec sa classification en Articles 6/8/9 (chapitre 46). Son effet pratique a surtout été d’imposer de la documentation, plutôt que de définir un niveau de qualité : l’Article 8 couvre un spectre très large, et les lignes directrices de l’ESMA sur les noms de fonds ont ensuite été nécessaires pour éviter que les étiquettes ne promettent davantage que les portefeuilles ne contiennent réellement.

La couche nationale. C’est là que se trouve la véritable complexité européenne. Fiscalité (chapitre 53), éligibilité aux enveloppes (chapitre 29), enregistrement pour la distribution, agents payeurs et obligations locales de reporting, comme le statut de reporting fund au Royaume-Uni ou la classification allemande fondée sur la part d’actions. Un fonds bénéficiant du passeport européen doit encore faire l’objet d’un travail pays par pays pour être réellement commercialisable, ce qui rejoint les frictions de lancement du chapitre 89.

Là où l’Europe est plus forte, et là où elle ne l’est pas

Plus forte :

• Gouvernance des indices : le BMR n’a pas d’équivalent direct aux États-Unis.
• Information agrégée sur les coûts sous MiFID II, qui inclut les coûts de plateforme et de transaction que les États-Unis ne rendent pas visibles de façon aussi systématique.
• Gouvernance des produits, qui agit en amont pour éviter que des produits complexes ne soient distribués à des clients auxquels ils ne conviennent pas.
• Responsabilité du dépositaire, avec une norme de conservation particulièrement exigeante.

Plus faible ou plus coûteuse :

• Fragmentation entre places de négociation et régimes nationaux, qui augmente les coûts de négociation et de lancement (chapitres 89 et 92).
• Échelle : des fonds plus petits et des frais plus élevés à exposition équivalente, en grande partie à cause de cette fragmentation.
• Multiplication des documents sans amélioration équivalente de leur compréhension ; les scénarios de performance du KID constituent un véritable but contre son camp.
• Accès des particuliers aux produits non-UCITS, restreint d’une manière qui peut parfois empêcher l’accès à des solutions réellement meilleures.

Ce que cela signifie pour un investisseur européen

• Le label UCITS est une véritable garantie de structure, et l’élément le plus utile à vérifier (chapitre 55).
• Utilisez le tableau des coûts du KID, ignorez les scénarios de performance et considérez le SRI comme une catégorie de risque plutôt que comme un instrument de mesure précis.
• Comprenez que « disponible en Europe » signifie en réalité disponible dans votre pays : l’enregistrement et la fiscalité sont nationaux, et déterminent donc votre choix réel de produits.
• Les règles qui vous protègent expliquent aussi une partie de vos coûts : les frais plus élevés des versions UCITS d’indices américains sont en partie une conséquence du manque d’échelle créé par cette même fragmentation.

Un exemple concret

Une investisseuse allemande achète, auprès d’un courtier allemand, un ETF MSCI World UCITS domicilié en Irlande. Voici l’empilement réglementaire sur lequel repose son achat :

• UCITS (Irlande) : diversification du fonds, conservation auprès d’un dépositaire soumis à une responsabilité stricte, limites sur les actifs éligibles, règles relatives aux revenus du prêt de titres.
• BMR : l’administrateur de l’indice est enregistré, et la méthodologie est publiée avec des procédures encadrant ses modifications.
• PRIIPs : son courtier lui a remis un KID en allemand avant son premier achat.
• MiFID II : le courtier lui devait la meilleure exécution, lui a communiqué les coûts agrégés, y compris les siens, et a évalué le produit au regard d’un marché cible défini.
• Droit national allemand : il détermine sa Vorabpauschale, sa Teilfreistellung et son reporting fiscal (chapitre 53).
• Ce qu’elle ne peut pas acheter : l’équivalent domicilié aux États-Unis, plus gros et moins cher, à cause de PRIIPs.

Six régimes pour un seul achat, et c’est la dernière ligne qui surprend le plus : le cadre qui la protège crée aussi une barrière autour d’elle.