La réglementation américaine en détail

Le socle : le 1940 Act

L’Investment Company Act encadre les véhicules d’investissement collectif et fournit les protections décrites au chapitre 1 : séparation et conservation des actifs, exigences de diversification, limites sur l’effet de levier et les transactions avec des parties liées, surveillance par un conseil comprenant des administrateurs indépendants et obligations d’information.

Le problème est que la loi suppose qu’un fonds traite directement avec ses porteurs à la VL. Un ETF fonctionne autrement : il n’émet des parts qu’en gros blocs aux participants autorisés, tandis que tous les autres investisseurs négocient entre eux en Bourse. Cela entre en conflit avec plusieurs dispositions — notamment celles relatives à la possibilité de rachat et aux transactions à des prix différents de la VL — d’où la nécessité pour les ETF d’obtenir des exemptions plutôt que de s’insérer naturellement dans le texte.

La conséquence pendant trente ans : chaque sponsor négociait sa propre exemption, les conditions variaient selon le demandeur et les acteurs installés ont fini par bénéficier d’avantages dont les nouveaux entrants étaient privés (l’asymétrie des paniers sur mesure du chapitre 70 en étant l’exemple le plus clair).

Rule 6c-11 : l’ETF Rule

Adoptée en 2019, elle a créé une exemption standard pour les ETF respectant des conditions définies. Ce sont ces conditions qui importent le plus pour l’investisseur :

• Transparence quotidienne du portefeuille. Les positions complètes sont publiées chaque jour ouvré, ce qui permet un arbitrage précis (chapitre 69).
• Publication sur le site web : historique des primes et décotes, spread acheteur-vendeur médian et — lorsqu’une prime ou une décote dépasse 2% pendant sept jours consécutifs — présentation des facteurs expliquant la situation.
• Politiques écrites concernant les paniers sur mesure, sous la supervision du conseil (chapitre 70).
• Tenue de registres couvrant l’utilisation des paniers et l’activité de création/rachat.

Ce qu’elle a fait : ramener les délais de lancement de plusieurs années à quelques mois, supprimer l’avantage réglementaire des acteurs installés et rendre publiquement comparables les données de prime/décote et de spread de chaque fonds — une véritable amélioration de la transparence sur laquelle s’appuient les chapitres 33 et 57.

Ce qu’elle n’a pas fait : couvrir les ETF à effet de levier et inverses, qui restent hors de son champ d’application et fonctionnent sous des exemptions et règles distinctes. Cette exclusion est volontaire et en dit long sur la manière dont le régulateur considère la catégorie (chapitre 74).

Le reste de l’architecture

Securities Act et Exchange Act. Enregistrement et remise du prospectus, régime du prospectus simplifié (chapitre 25), dispositions antifraude et obligations d’information continue. C’est de là que viennent les documents.

Règles de cotation des places boursières. NYSE Arca, Nasdaq et Cboe disposent chacun de critères génériques de cotation pour les ETF répondant à des conditions définies ; les produits nouveaux exigent un dépôt réglementaire et l’approbation de la SEC, ce qui explique pourquoi les structures réellement inédites demandent encore du temps (le parcours récent des produits spot bitcoin du chapitre 79 en est l’exemple le plus marquant).

Règles de structure de marché. Limit up/limit down, procédures relatives aux transactions manifestement erronées et coupe-circuits, tous réformés après 2010 (chapitre 83). Regulation NMS encadre le routage et l’exécution des ordres, tandis que les Rules 605/606 produisent les informations sur la qualité d’exécution et le payment for order flow vers lesquelles le chapitre 13 vous a orienté.

FINRA. Elle encadre les courtiers plutôt que les fonds : obligations d’adéquation, normes de communication et avis répétés sur les produits complexes — produits à effet de levier, inverses, liés à la volatilité et ETP sur action individuelle (chapitres 74, 81, 85). Lorsqu’un courtier recommande un produit complexe à un client pour lequel il n’est pas adapté, c’est le régime FINRA qui traite le problème.

Rule 18f-4 (dérivés). Un cadre applicable aux dérivés utilisés par les fonds, qui impose des programmes de gestion des risques et des limites de value-at-risk, avec une importance particulière pour les stratégies à effet de levier ou fortement exposées aux dérivés.

La CFTC. Les produits sur matières premières fondés sur des futures prennent généralement la forme de commodity pools, réglementés par la CFTC et souvent structurés comme des partnerships émettant des K-1 (chapitre 52). Régulateur différent, protections différentes, formulaires fiscaux différents.

Ce qui se situe hors des protections applicables aux fonds

C’est la section à retenir, car l’écran de votre courtier donne l’impression que tout se ressemble :

L’erreur récurrente consiste à supposer qu’une cotation en Bourse implique les protections du '40 Act. Ce n’est pas le cas, et environ un tiers des produits abordés dans la Partie III appartiennent à l’une des autres lignes.

Évolutions récentes et en cours

Avec la prudence nécessaire, puisque les positions réglementaires évoluent :

• La question des classes de parts ETF (chapitre 78) est le dossier en cours le plus important : des demandes cherchent à reproduire la structure dont le brevet a expiré en 2023, tandis que les conditions destinées à gérer les conflits entre classes sont toujours en discussion.
• L’expansion des produits crypto au-delà du bitcoin et de l’ether, chaque nouvel actif devant suivre son propre parcours.
• La poursuite de l’attention portée aux produits complexes, avec des propositions périodiques concernant l’adéquation, l’information et l’accessibilité des ETP à effet de levier et liés à la volatilité.
• La liquidité des fonds ouverts et le swing pricing, sur lesquels l’attention postérieure à 2020 s’est largement concentrée (chapitre 87) — en visant notamment les fonds traditionnels plutôt que les ETF.
• Le payment for order flow et la qualité d’exécution, débat permanent sur la structure de marché qui influence la manière dont les ordres ETF des particuliers sont routés (chapitre 13).

Ce que cela signifie en pratique

• Vérifiez le régime applicable avant de regarder les frais. Le tableau ci-dessus répond à la question « de quelles protections est-ce que je bénéficie ? », plus importante que n’importe quelle comparaison de coûts.
• Utilisez les informations imposées par la 6c-11. L’historique des primes/décotes et les spreads médians sont publiés pour chaque ETF américain en vertu de cette règle ; ce sont les données de base utilisées aux chapitres 33 et 57.
• Considérez le '40 Act comme un plancher, pas comme un verdict. Il garantit la conservation et la structure ; il ne dit rien sur la pertinence de la stratégie, et les fonds à effet de levier peuvent parfaitement être conformes.
• Les avis de la FINRA sur les produits complexes méritent d’être lus si vous utilisez les recommandations d’un courtier. Ils décrivent en termes simples ce que le régulateur estime que les particuliers comprennent mal.

Un exemple chiffré

Un investisseur détient quatre « ETF » apparaissant sur le même écran de courtage :

1. Un ETF actions large. Fonds relevant du '40 Act, conforme à la 6c-11, positions quotidiennes publiées, actifs conservés séparément, conseil indépendant. Protections complètes.
2. Un trust sur l’or. Ce n’est pas un fonds relevant du '40 Act. Ses protections viennent des modalités de conservation du trust et du régime d’information du Securities Act. Aucune exigence de diversification — évidemment — ni de conseil de fonds au même sens.
3. Un fonds sur matières premières fondé sur des futures. Commodity pool réglementé par la CFTC, fiscalité de partnership, K-1 en fin d’année — une surprise qui arrive par courrier pour de nombreux nouveaux porteurs.
4. Un ETF à effet de levier 2x. Fonds relevant du '40 Act, avec toutes les protections structurelles, mais doté d’une réinitialisation quotidienne dont le chapitre 74 montre qu’elle peut faire perdre de l’argent même lorsque le marché termine inchangé. La réglementation protège la structure, pas le résultat.

Les quatre produits apparaissaient dans les mêmes résultats de recherche. Leurs architectures juridiques n’ont presque rien en commun, et seul le premier correspond à ce que l’on entend généralement par « protections d’un ETF ».