ETF à effet de levier et inverses

La réinitialisation quotidienne, et pourquoi elle change tout

Un fonds 2x qui suit un indice maintient une exposition égale à deux fois son actif net. Si ses actifs valent 100 M€, il détient 200 M€ d’exposition via des futures, des swaps ou de l’emprunt. Lorsque l’indice évolue, les actifs du fonds et l’exposition requise changent tous deux ; il doit donc se rééquilibrer chaque jour : augmenter l’exposition après les hausses et la réduire après les baisses. Mécaniquement, un fonds à effet de levier achète après les hausses et vend après les baisses, chaque jour, par construction.

C’est ce qui produit sa caractéristique déterminante. Sur deux jours, l’indice gagne 10 % puis perd 9,09 % (et revient à son point de départ) :

L’indice est revenu à son niveau initial ; le fonds 2x a perdu 1,8 %. Rien n’a dysfonctionné et personne n’a prélevé des frais cachés : le fonds a bien livré exactement 2x chaque jour, mais 2x-quotidien sur deux jours n’est pas la même chose que 2x-sur-deux-jours.

L’érosion liée à la volatilité, chiffrée

L’ampleur du frein augmente avec le carré de la volatilité et avec le facteur de levier. Une approximation pratique de l’érosion sur une période est :

Fonds inverses et problème d’asymétrie

Un fonds −1x réalise quotidiennement l’opposé du rendement de l’indice. Deux problèmes structurels viennent amplifier l’érosion :

La base s’érode du mauvais côté. Si l’indice progresse de 50 % sur une période, la perte d’une position vendeuse peut dépasser ce que suggère l’intuition, alors que les gains résultant d’une baisse sont, par définition, plafonnés à 100 %. Cette asymétrie est inhérente à la vente à découvert ; la réinitialisation quotidienne ne fait que l’intégrer dans le produit.

Ils vont à l’encontre de la tendance de long terme. Sur de longues périodes, les indices actions ont progressé. Un fonds inverse est structurellement positionné contre cette tendance, tout en subissant l’érosion liée à la volatilité. Sur plusieurs années, la combinaison est dévastatrice, et les graphiques de long terme des produits inverses sur actions comptent parmi les plus régulièrement négatifs de la finance.

Les usages légitimes sont réellement étroits : couvrir une exposition précise pendant une période courte et précise, ou exprimer une vue tactique avec un niveau de sortie défini.

Ce qu’ils contiennent

Ce sont des machines à produits dérivés, pas de simples paniers :

• Swaps de rendement total avec des contreparties bancaires, futures et parfois positions physiques financées par emprunt.
• Coûts de rééquilibrage quotidien : le fonds négocie chaque jour et, dans les marchés volatils, il négocie beaucoup. Ces coûts sont réels et se retrouvent dans la performance.
• Coûts de financement : l’effet de levier correspond à une exposition empruntée, dont le prix dépend des taux courts. Lorsque les taux sont élevés, détenir un fonds 3x entraîne un coût de financement significatif qui s’ajoute au reste.
• Frais : généralement 0,60–1,20 %, soit plusieurs fois ceux d’un fonds indiciel classique, avant même les coûts ci-dessus.

L’exposition aux contreparties, les garanties et les limites UCITS s’appliquent comme au chapitre 38, à ceci près qu’ici les produits dérivés sont la raison d’être du produit et non un choix de mise en œuvre.

À qui ces produits sont-ils réellement destinés ?

Il faut le présenter équitablement, car les écarter sans analyse n’en serait pas une :

Utilisateurs légitimes : traders exprimant une vue directionnelle pendant quelques heures à quelques jours avec une sortie définie ; investisseurs couvrant une exposition connue pendant une période déterminée ; institutions qui les utilisent comme substituts au financement sur marge afin d’économiser du capital. Pour les trois, la réinitialisation quotidienne est un avantage : elle fournit un multiple connu sur l’horizon pendant lequel ils détiennent réellement le produit.

Tous les autres. Si la durée de détention prévue dépasse quelques jours, l’instrument ne correspond plus à l’intention, et cette inadéquation se compose dans le temps. La position de ce livre, cohérente avec le chapitre 61, est que les produits à effet de levier ne constituent pas de bons satellites, car l’hypothèse de « petite position conservée à long terme » qui rend les satellites sûrs est précisément celle que ces instruments invalident.

Un exemple chiffré

Deux investisseurs, le même produit 3x sur le S&P 500, la même année. L’indice termine l’année en hausse de 8 %, après avoir suivi des trajectoires très différentes au cours de chaque moitié de l’année.

• Trader A le détient pendant six jours lors d’une progression régulière où l’indice gagne 3,1 % avec une faible volatilité quotidienne. Son rendement : environ +9,6 %, légèrement supérieur à 3x, parce que la composition des rendements a joué favorablement dans un marché tendanciel. Il sort comme prévu.
• Investisseur B achète et conserve le produit toute l’année. La hausse de 8 % de l’indice s’est accompagnée de plusieurs replis et rebonds volatils. Son résultat : environ +4 % — soit la moitié du rendement de l’indice pour un produit promettant trois fois celui-ci, après érosion, frais et financement.

Aucun des deux n’a subi de dysfonctionnement. A a utilisé l’instrument comme prévu ; B a interprété l’étiquette comme si elle décrivait son horizon de placement. L’écart entre +9,6 % et +4 % sur le même produit pendant la même année résume tout le contenu de ce chapitre.