Construction de portefeuille cœur-satellite

La structure

Le cœur (80–95 %). Un à trois fonds larges (les classiques du chapitre 27) : actions mondiales plus un stabilisateur, dimensionnés selon l’allocation du chapitre 19. Exigences : pondération par la capitalisation ou exposition réellement large, faibles coûts, bon suivi de l’indice (chapitre 35) et, surtout, rien d’excitant. Le cœur n’est pas l’endroit où exprimer une conviction. C’est la partie que vous conserveriez si l’investissement cessait définitivement de vous intéresser.

Les satellites (5–20 % au total). Chacun doit franchir quatre filtres avant même d’exister :

1. Une thèse écrite qui ne se résume pas à « ça monte ».
2. Un benchmark choisi à l’avance et cohérent avec la thèse : un indice européen du luxe pour un satellite de sélection d’actions du luxe, un indice technologique américain pour une poche tech, l’indice mondial lorsque la thèse porte sur le biais lui-même. L’essentiel est de l’avoir écrit avant le premier achat.
3. Une taille, à l’intérieur du budget satellite total, telle qu’avoir tort soit désagréable mais ne remette pas le plan en cause.
4. Une condition de sortie liée à la thèse, et non au cours : qu’est-ce qui devrait devenir vrai pour que vous concluiez que vous vous êtes trompé ?

Une position qui ne remplit pas les quatre conditions n’est pas un satellite. C’est simplement un achat isolé dans un portefeuille — précisément ce que ce cadre cherche à éviter.

Pourquoi plafonner aussi strictement les satellites

Trois arguments, par ordre croissant d’importance.

L’argument tiré des données. Tout ce que montrent les chapitres 6, 45 et 47 indique que, après coûts, la valeur attendue des paris actifs est proche de zéro, voire négative, pour la plupart des investisseurs la plupart du temps. Un cadre qui autorise ces paris à atteindre 40 % du portefeuille n’a pas retenu les enseignements de son propre livre.

L’argument arithmétique. Un satellite de 10 % qui sous-performe le cœur de 5 % par an coûte 0,5 % par an : c’est réel, mais supportable, à peu près le prix de l’apprentissage. Le même satellite à 40 % coûte 2 % par an ; sur deux décennies, cela peut faire la différence entre une situation confortable et une situation contrainte. Le plafond transforme l’erreur en frais de scolarité.

L’argument comportemental, qui est en réalité le principal. La plupart des investisseurs ne conserveront pas un portefeuille indiciel pur pendant trente ans sans y toucher. L’envie de faire quelque chose n’est pas un défaut de caractère qu’il suffirait de sermonner ; c’est une constante, et un plan qui suppose qu’elle n’existe pas échoue au premier marché baissier. L’approche cœur-satellite fonctionne parce qu’elle est réaliste sur la nature humaine : elle donne à cette envie un exutoire légitime, plafonné à l’avance, afin que les 90 % qui assurent la capitalisation ne soient jamais la partie que l’on tripote. Un portefeuille qui survit à son propriétaire vaut davantage qu’un portefeuille optimal qui n’y survit pas.

Ce qui a sa place dans un satellite

Les usages légitimes vont de la pure gestion du risque à la pure conviction, et chaque point de ce spectre peut avoir sa place :

• Positions de gestion du risque : compenser une concentration que vous portez déjà (actions de votre employeur, retraite fortement exposée à votre pays, entreprise dans un seul secteur). C’est le meilleur usage du chapitre 42 pour un particulier et, à vrai dire, ce n’est peut-être même pas un pari.
• Assurance structurelle : de l’or à hauteur de 0–10 % (chapitre 23), évalué sur des décennies.
• Biais factoriels accompagnés d’une thèse écrite sur leur persistance et d’une capacité à supporter de longues périodes de disette (chapitre 45).
• Convictions sectorielles ou régionales fondées sur une vraie thèse (chapitre 42).
• Thématiques qui passent les cinq questions du chapitre 47 — ce qui n’est pas le cas de la plupart.
• Actions individuelles : la place naturelle des convictions directes. Si vous connaissez un secteur, croyez dans une entreprise ou souhaitez simplement en être directement actionnaire, c’est ici que cette conviction doit vivre : choisie délibérément et dimensionnée en gardant à l’esprit l’arithmétique de l’asymétrie des rendements du chapitre 18.

Ce qui ne doit jamais être un satellite

• Tout ce que vous n’arrivez pas à vous résoudre à plafonner. Ce sentiment est une information : la position est une conviction déguisée en allocation.
• Produits à effet de levier ou inverses détenus au-delà de quelques jours (chapitre 72) : l’érosion liée au temps rend fausse, sur la durée, l’idée que « ce n’est qu’une petite position ».
• De l’argent dont vous aurez besoin. Les satellites sont financés sur la poche à horizon long, jamais sur les échelons proches de l’échelle du chapitre 19.
• Un satellite qui, parce qu’il a gagné, a grossi jusqu’à devenir le cœur. C’est l’objet de la section suivante — celle que tout le monde saute.

Entretien : les règles qui donnent corps au cadre

Ramenez les gagnants à leur plafond. Un satellite qui double est devenu un pari plus important que celui que vous aviez autorisé. La discipline qui vous paraissait intelligente lorsque vous l’avez écrite est précisément celle qui paraît mauvaise maintenant. Réduisez la position à votre date habituelle de rééquilibrage (chapitre 63), selon le calendrier prévu, sans former une nouvelle opinion.

Chaque année, évaluez chaque satellite par rapport au benchmark écrit à l’avance. Pas par rapport à zéro, et pas par rapport à votre souvenir. Posez deux questions, dans cet ordre : a-t-il battu son propre benchmark (la sélection était-elle bonne à l’intérieur de la thèse ?) puis l’idée dans son ensemble a-t-elle battu le fait de détenir davantage de cœur (la thèse valait-elle la peine d’exister ?) Un satellite composé d’actions du luxe peut gagner sur le premier critère et perdre sur le second, ou l’inverse ; savoir lequel est précisément la raison pour laquelle le benchmark doit être écrit.

Sortez lorsque la thèse échoue, pas lorsque le prix baisse. Une sortie fondée sur la thèse est une décision ; une sortie fondée sur le cours est une réaction de panique. Si ni la thèse ni la condition de sortie ne sont invalidées, la bonne action est de ne rien faire.

Plafonnez aussi le nombre, pas seulement la taille. Cinq satellites de 3 % chacun diluent chaque conviction jusqu’à en faire du bruit de fond. Deux ou trois positions auxquelles vous croyez réellement, chacune suffisamment importante dans le budget pour compter, sont le terrain où cette poche fonctionne le mieux.

Les limites réelles du cadre

Disons-les clairement, car l’approche cœur-satellite est souvent présentée comme dépourvue d’inconvénients :

• Elle n’améliore pas le rendement attendu. Après coûts, l’effet attendu de la poche satellite est légèrement négatif. Ce que vous achetez est un bénéfice comportemental, et c’est un achat réel, pas un lot de consolation.
• Elle peut servir de rationalisation. « Ce n’est qu’un satellite » est une façon facile de faire entrer discrètement une position qui ne passe pas les quatre filtres. Le cadre, ce sont les filtres ; pas l’étiquette.
• L’investisseur purement indiciel n’a rien compris de travers. Un portefeuille composé à 100 % du cœur est la réponse même que donnent les données, et quiconque peut le conserver sans intervenir n’a besoin de rien dans ce chapitre. Le cœur-satellite s’adresse aux autres : aux investisseurs qui ont des convictions, des connaissances ou des centres d’intérêt qui méritent mieux que d’être réprimés jusqu’au jour où ils explosent.

Exemple concret

Henrik, 200 000 €, allocation cœur-satellite de 85/15.

• Cœur (170 000 €) : un fonds d’actions monde et un fonds obligataire aggregate, dans les proportions définies par son allocation du chapitre 19. Il n’y touche pas, sauf pour le rééquilibrage annuel.
• Satellite 1, 12 000 € (6 %) : un ETC sur l’or comme assurance. Thèse : diversification en cas de crise et d’inflation. Benchmark : aucun ; évaluation sur plusieurs décennies. Sortie : aucune, car la position est structurelle.
• Satellite 2, 10 000 € (5 %) : un fonds de santé. Thèse écrite ; benchmark : l’indice mondial ; sortie si l’hypothèse de valorisation cesse d’être valable. Revue chaque mois de janvier.
• Satellite 3, 8 000 € (4 %) : trois actions individuelles d’un secteur qu’il connaît par son travail. Thèse : il comprend ces entreprises et souhaite les détenir directement. Benchmark : l’indice sectoriel, ainsi que l’indice mondial pour la poche dans son ensemble. Étiquette honnête : conviction réelle, avec un budget défini.

Troisième année : les actions doublent et valent 16 000 €, soit désormais 7,4 % du portefeuille pour un plafond fixé à 4 %. La règle lui impose de réduire la position ; il le fait en janvier, à contrecœur. Cinquième année : l’une des actions chute de 60 %, et la réduction précédente ressemble à de la clairvoyance — ce qu’elle n’était pas. C’était simplement une règle qui faisait son travail, écrite avant que quiconque sache ce qui allait arriver. Toute la logique consistant à fixer les règles lorsque l’on est calme tient dans cette séquence.