Costruzione del portafoglio core-satellite

La struttura

Il core (80–95%). Da uno a tre fondi ampi, come nei portafogli classici del capitolo 27: azionario globale più una componente stabilizzante dimensionata in base all’asset allocation del capitolo 19. Requisiti: ponderazione per capitalizzazione o comunque esposizione realmente ampia, costi bassi, buona capacità di replica (capitolo 35) e nessuna particolare emozione. Il core non è il posto in cui esprimere una view. È la parte che conserveresti anche se perdessi per sempre ogni interesse per gli investimenti.

I satelliti (5–20% in totale). Ognuno deve superare quattro filtri prima di entrare in portafoglio:

1. Una tesi scritta che non sia «sta salendo».
2. Un benchmark scelto in anticipo e coerente con la tesi: un indice europeo del lusso per un satellite di stock picking nel lusso, un indice tecnologico USA per una componente tech, l’indice mondiale quando la tesi consiste proprio nel tilt. Ciò che conta è averlo messo per iscritto prima del primo acquisto.
3. Una dimensione, all’interno del budget satellite complessivo, tale per cui sbagliare sia fastidioso ma non cambi il piano.
4. Una condizione di uscita legata alla tesi, non al prezzo: che cosa dovrebbe diventare vero per farti concludere che avevi torto?

Una posizione che non supera tutti e quattro i filtri non è un satellite. È un acquisto isolato dentro un portafoglio, esattamente ciò che questo modello serve a evitare.

Perché limitare i satelliti in modo così rigido

Tre argomenti, in ordine crescente di importanza.

L’argomento delle evidenze. Tutto ciò che emerge dai capitoli 6, 45 e 47 dice che, al netto dei costi, il valore atteso delle scommesse attive è intorno a zero o inferiore per la maggior parte delle persone e nella maggior parte dei periodi. Un modello che consente a quelle scommesse di arrivare al 40% del portafoglio non ha letto il proprio libro.

L’argomento aritmetico. Un satellite al 10% che rende ogni anno il 5% in meno del core costa lo 0,5% l’anno: è un costo reale, ma sopportabile, grosso modo il prezzo della lezione. Lo stesso satellite al 40% costa il 2% l’anno, che nell’arco di due decenni può fare la differenza tra una situazione comoda e una molto più vincolante. Il limite è ciò che trasforma un errore in una tassa universitaria.

L’argomento comportamentale, che è quello vero. La maggior parte degli investitori non manterrà per trent’anni un portafoglio puramente indicizzato senza mai toccarlo. L’impulso di fare qualcosa non è un difetto di carattere da correggere con una predica; è una costante, e un piano che finge che non esista fallirà al primo mercato ribassista. Il core-satellite funziona perché è realistico su come si comportano le persone: offre a quell’impulso uno sfogo legittimo, con un limite fissato in anticipo, così il 90% che produce la capitalizzazione non diventa mai la parte su cui si interviene continuamente. Un portafoglio che riesce a sopravvivere al proprio proprietario vale più di uno teoricamente ottimale che non ci riesce.

Che cosa può stare in un satellite

Le possibilità legittime vanno dalla pura gestione del rischio alla pura convinzione, e ogni punto di questo intervallo può avere una funzione:

• Posizioni di gestione del rischio: compensare una concentrazione che possiedi già altrove (azioni del datore di lavoro, pensione molto esposta al Paese d’origine, un’attività imprenditoriale concentrata in un solo settore). È il miglior uso retail descritto nel capitolo 42 e, a rigore, potrebbe non essere neppure una scommessa.
• Assicurazione strutturale: oro allo 0–10% (capitolo 23), giudicato su orizzonti di decenni.
• Tilt fattoriali con una tesi scritta sulla persistenza del fattore e la capacità di sopportare lunghi periodi negativi (capitolo 45).
• View settoriali o regionali sostenute da una tesi reale (capitolo 42).
• Temi che superano le cinque domande del capitolo 47, cosa che la maggior parte non fa.
• Azioni singole: il luogo naturale della convinzione diretta. Se conosci un settore, credi in un’azienda o vuoi semplicemente esserne azionista, è qui che quella view può stare: scelta deliberatamente e dimensionata tenendo presente l’aritmetica dell’asimmetria dei rendimenti del capitolo 18.

Che cosa non deve mai essere un satellite

• Qualunque posizione che non riesci a convincerti a limitare. Quella sensazione è già un’informazione: la posizione è una convinzione travestita da asset allocation.
• Prodotti a leva o inversi detenuti oltre pochi giorni (capitolo 72): il decadimento nel tempo rende falsa, con il passare dei giorni, l’idea «è solo una piccola posizione».
• Denaro che ti servirà. I satelliti si finanziano dalla parte del portafoglio con orizzonte lungo, mai dai gradini a breve termine della scala del capitolo 19.
• Un satellite che, grazie ai rialzi, è diventato il core. È il tema della sezione successiva, ed è anche la parte che quasi tutti saltano.

Manutenzione: le regole che rendono il modello reale

Riporta i vincitori entro i limiti. Un satellite che raddoppia è diventato una scommessa più grande di quella che avevi autorizzato, e proprio la disciplina che sembrava intelligente quando l’hai scritta è quella che adesso ti sembrerà sbagliata. Riduci la posizione alla normale data di ribilanciamento (capitolo 63), secondo programma, senza formulare una nuova opinione.

Valuta ogni satellite una volta all’anno rispetto al benchmark scritto. Non rispetto a zero e non rispetto ai tuoi ricordi. Due domande, in quest’ordine: ha battuto il proprio benchmark (la selezione all’interno della tesi è stata buona?) e l’intera idea ha fatto meglio che detenere più core (valeva la pena avere quella tesi?). Un satellite di azioni del lusso può vincere la prima sfida e perdere la seconda, o viceversa; sapere quale delle due è precisamente il motivo per cui il benchmark va scritto in anticipo.

Chiudi una posizione quando fallisce la tesi, non quando scende il prezzo. Un’uscita basata sulla tesi è una decisione; un’uscita basata sul prezzo è panico. Se non si è verificata né la condizione che invalida la tesi né la condizione di uscita, l’azione corretta è non fare nulla.

Limita anche il numero, non soltanto il peso. Cinque satelliti al 3% ciascuno diluiscono ogni convinzione fino a trasformarla in rumore di fondo. Due o tre posizioni in cui credi davvero, ognuna abbastanza grande all’interno del budget da fare una differenza, è il modo in cui questa componente esprime al meglio la propria funzione.

I limiti reali del modello

Vale la pena dirli chiaramente, perché il core-satellite viene spesso presentato come se non avesse svantaggi:

• Non migliora il rendimento atteso. Dopo i costi, l’effetto atteso della componente satellite è leggermente negativo. Ciò che compri è un vantaggio comportamentale, e questo ha un valore reale: non è un premio di consolazione.
• Può diventare una razionalizzazione. «È solo un satellite» è un modo facile per far entrare di nascosto una posizione che non supera i quattro filtri. Il modello sono i filtri; non l’etichetta.
• Chi investe solo in indici non sta sbagliando. Un portafoglio con core al 100% è la risposta stessa delle evidenze, e chi riesce a mantenerlo senza continui interventi non ha bisogno di questo capitolo. Il core-satellite è per tutti gli altri: investitori con view, conoscenze o interessi che meritano qualcosa di meglio che essere repressi fino a esplodere.

Un esempio pratico

Henrik, €200.000, portafoglio core-satellite 85/15.

• Core (€170.000): un fondo azionario globale all-world e un fondo obbligazionario aggregate, con l’asset allocation definita nel capitolo 19. Nessun intervento tranne il ribilanciamento annuale.
• Satellite 1, €12.000 (6%): ETC sull’oro come assicurazione. Tesi: diversificazione in scenari di crisi e inflazione. Benchmark: nessuno; giudizio su orizzonti di decenni. Uscita: nessuna, perché la posizione è strutturale.
• Satellite 2, €10.000 (5%): un fondo healthcare. Tesi scritta; benchmark: indice mondiale; uscita se viene meno la premessa sulle valutazioni. Revisione ogni gennaio.
• Satellite 3, €8.000 (4%): tre azioni singole di un settore che conosce per lavoro. Tesi: comprende queste aziende e vuole detenerle direttamente. Benchmark: indice settoriale, più l’indice mondiale per la componente nel suo complesso. Etichetta onesta: vera convinzione, entro un budget definito.

Terzo anno: le azioni raddoppiano a €16.000 e ora rappresentano il 7,4% del portafoglio contro un limite del 4%. La regola impone di ridurre, e Henrik lo fa a gennaio, controvoglia. Quinto anno: una delle tre azioni perde il 60% e quella riduzione sembra lungimiranza, ma non lo era. Era semplicemente una regola che faceva il proprio lavoro, scritta quando nessuno sapeva che cosa sarebbe successo. Questa sequenza racchiude l’intero argomento a favore di regole definite quando si è lucidi.