Il glidepath moderno: ridurre il rischio restando nell’azionario

Il consenso, esposto correttamente

Il glidepath classico poggia su basi solide, quindi partiamo presentandone il caso migliore invece di farne una caricatura.

La premessa è corretta. Quando l’orizzonte si accorcia, l’aritmetica del capitolo 26 diventa vincolante: l’azionario ha bisogno di tempo per trasformare la volatilità in rendimento, e il denaro che verrà speso entro pochi anni non può permettersi un drawdown del −40%. Ridurre il rischio quando si avvicina la fase di spesa non è una preferenza: è un vincolo.

Storicamente le obbligazioni sono state lo stabilizzatore giusto. Per gran parte della storia moderna, i titoli di Stato di elevata qualità hanno prodotto rendimenti reali positivi, volatilità bassa rispetto alle azioni e, soprattutto, una correlazione negativa con l’azionario durante le crisi. Nel 2008 i Treasury a lunga scadenza salirono con forza mentre le azioni dimezzavano il proprio valore. Questa capacità di salire durante le crisi è l’argomento più forte a favore della lunga duration in un portafoglio che sta riducendo il rischio, e non è affatto un dettaglio.

L’implementazione è ben progettata. I target-date fund automatizzano l’intero percorso, ribilanciano internamente ed eliminano del tutto la decisione (la «disciplina come prodotto» del capitolo 27). Per la maggior parte delle persone un target-date fund è davvero un’ottima soluzione di default, e il disaccordo di questo capitolo riguarda una sua componente, non il concetto in sé.

La nostra view e il ragionamento che la sostiene

Riteniamo che la componente tranquilla di un portafoglio in fase di de-risking sia meglio collocata in strumenti a breve duration che in obbligazioni lunghe, e che una parte della riduzione del rischio debba avvenire all’interno della componente azionaria.

Tre argomenti.

1. La duration è un rischio importante, e non è il rischio che volevi ridurre. Un fondo di titoli di Stato a 20 anni ha una duration vicina a 16: un aumento di un punto dei rendimenti implica una perdita di circa il 16% (l’altalena del capitolo 22). Un investitore a cinque anni dalla pensione che passa dall’azionario alle obbligazioni lunghe non ha tanto ridotto il rischio quanto sostituito il rischio azionario con rischio di tasso, di entità simile. Il 2022 lo ha reso concreto: fondi di titoli di Stato a lunga scadenza hanno perso il 25–40%, un drawdown da mercato azionario, proprio nella componente che avrebbe dovuto impedire drawdown da mercato azionario.

2. La correlazione che giustifica le obbligazioni lunghe è condizionata, non strutturale. La correlazione tra azioni e obbligazioni ha cambiato segno nel corso della storia: fortemente negativa nei decenni di bassa inflazione dalla fine degli anni Novanta, positiva per buona parte degli anni Settanta e di nuovo nel 2022. Il meccanismo è intuitivo: le obbligazioni coprono gli shock di crescita (recessione, deflazione) e falliscono contro gli shock di inflazione, perché l’inflazione danneggia contemporaneamente entrambi gli asset. Costruire un piano pensionistico su un’ipotesi valida soltanto in un determinato regime inflazionistico è una forma più sottile di concentrazione.

3. Oggi gli strumenti a breve duration possono fare quel lavoro con molta meno complessità. Strumenti monetari e con scadenza 0–1 anno (capitolo 44) offrono sostanzialmente il tasso ufficiale con duration prossima a zero. Quando i tassi a breve sono significativamente positivi, l’investitore ottiene gran parte del rendimento dell’«asset sicuro» con quasi nessun rischio di drawdown. Il classico argomento contro la liquidità — che non rende nulla — era una caratteristica del decennio a tassi zero, non una verità permanente.

La parte interna all’azionario. Invece di spostare l’intera riduzione del rischio verso il reddito fisso, una parte può avvenire nella componente di crescita: passando da esposizioni concentrate a esposizioni ampie (da un singolo Paese o da una posizione molto sbilanciata sulle mega-cap a un fondo all-world) e, se lo si desidera, verso esposizioni con beta più basso. In questo modo si mantiene intatta una quota maggiore del motore di rendimento di lungo periodo del portafoglio riducendo realmente la profondità dei drawdown, senza aggiungere commissioni o complessità.

Come si traduce nella pratica

Una struttura esemplificativa per un investitore che si avvicina alla fase di spesa; adatta le età, ciò che conta è la forma:

• Componente di crescita: resta investita in azionario globale ampio per tutto il periodo. Con l’accorciarsi dell’orizzonte cambia il suo peso, non la sua qualità. Le eventuali posizioni concentrate (singolo Paese, satelliti settoriali del capitolo 61) vengono smontate per prime: è la riduzione del rischio più economica disponibile, perché non rinunci a un rendimento atteso per il quale fossi affidabilmente compensato.
• Componente tranquilla: fondi monetari o titoli di Stato 0–1 anno per tutto ciò che serve entro circa tre anni; obbligazioni investment grade a breve-intermedia scadenza per la fascia tre-sette anni; la duration non supera mai in modo significativo l’orizzonte del denaro che deve finanziare (la regola di matching del capitolo 43, che qui diventa il principio operativo).
• Passività con data definita: ETF obbligazionari target-maturity per spese future note (capitolo 43), che trasformano l’intera questione della duration in una data.
• Obbligazioni lunghe: non sono vietate. Possono essere detenute deliberatamente da investitori che vogliono specificamente la proprietà di salire durante una crisi e sono in grado di sopportare uno scenario come il 2022, con un peso deciso consapevolmente anziché accettato per default.

Nota che questa struttura non richiede mai una previsione sui tassi. Abbina la duration all’orizzonte e lascia che la curva dei rendimenti faccia ciò che farà.

Il caso contro la nostra view

Lo presentiamo in modo esteso, perché una view editoriale senza controargomentazioni è marketing.

1. Si appoggia a un singolo episodio. Il 2022 è stato un unico shock inflazionistico, insolitamente violento. Costruire una view in larga parte a partire dall’anno doloroso più recente è la definizione di recency bias, e il glidepath classico ha funzionato per molti decenni prima di quell’anno. Questa è l’obiezione più forte, e la consideriamo ancora aperta, non confutata.

2. Rinuncia a una vera protezione nelle crisi. In un crollo deflazionistico come il 2008 o marzo 2020, le obbligazioni lunghe salirono molto e attenuarono in misura significativa le perdite di portafoglio. Gli strumenti a breve duration non fanno rally: semplicemente non scendono. Chi riduce il rischio passando a strumenti assimilabili alla liquidità scambia un potenziale forte guadagno durante una crisi con la certezza di non perdere. Su un intero ciclo, questo scambio può costare denaro reale.

3. Il livello dei rendimenti cambia l’argomento. Gran parte del nostro caso è più forte quando i tassi a breve sono positivi e i rendimenti a lungo termine sono bassi o in salita. Se i rendimenti a lunga scadenza si stabilizzassero su livelli reali elevati, bloccarli per un decennio diventerebbe molto più interessante e l’approccio classico migliorerebbe di conseguenza. La nostra view dipende dal regime e lo diciamo esplicitamente: è un giudizio sugli strumenti in determinate condizioni, non una legge.

4. Il rischio di reinvestimento è reale. Le posizioni a breve duration devono essere rinnovate continuamente al tasso disponibile in quel momento. Un pensionato investito in strumenti assimilabili alla liquidità durante un rapido ciclo di tagli dei tassi vede diminuire il reddito, mentre chi detiene un’obbligazione lunga ha bloccato il proprio rendimento. Il matching della duration funziona in entrambe le direzioni.

5. Il consenso è implementato meglio. I target-date fund eseguono automaticamente il percorso classico, a costi bassi e senza interventi da parte tua. La nostra view richiede un po’ più di attenzione, e un approccio che richiede attenzione ha una modalità di fallimento che quello automatizzato non possiede.

Come decidere per conto tuo

La domanda non è quale view sia corretta in assoluto, ma quale tipo di fallimento sei meno in grado di assorbire:

• Se un calo del −30% dei tuoi asset «sicuri» cinque anni prima della pensione manderebbe fuori strada il piano, l’approccio moderno elimina quello scenario.
• Se perdere un forte rally obbligazionario durante un crollo azionario ti lascerebbe significativamente sotto l’obiettivo, l’approccio classico mantiene quella protezione.
• Se non manterrai la struttura, scegli il target-date fund e smetti pure di leggere questo capitolo: un buon piano automatizzato è migliore di un piano manuale teoricamente superiore ma eseguito male.

Qualunque approccio tu scelga, tre punti non sono in discussione e contano più del dibattito: il rischio deve diminuire man mano che si accorcia l’orizzonte, la duration deve essere coerente con l’orizzonte del denaro che finanzia e la decisione deve stare nella policy scritta del capitolo 19, non nella tua reazione a ciò che è successo l’anno scorso.