Den moderna glidepathen – minska risk inom aktier

Konsensus, korrekt återgiven

Den klassiska glidepathen vilar på solida grunder, och vi börjar med att ge den sitt riktiga argument i stället för att göra en karikatyr av den.

Grundpremissen är riktig. När horisonten blir kortare blir matematiken i kapitel 26 bindande: aktier behöver tid för att omvandla volatilitet till avkastning, och pengar som ska användas inom några år kan inte bära en nedgång på −40 %. Att minska risken när konsumtionen närmar sig är inte en preferens, utan en begränsning.

Obligationer har historiskt varit rätt stabilisator. Under större delen av modern finanshistoria har statsobligationer med hög kreditkvalitet gett positiv realavkastning, låg volatilitet jämfört med aktier och, avgörande, en negativ korrelation med aktier under kriser. År 2008 steg långa amerikanska statsobligationer kraftigt samtidigt som aktier halverades. Den egenskapen – att stiga i en kris – är det enskilt starkaste argumentet för lång duration i en portfölj som trappas ned i risk, och det är inget litet argument.

Implementeringen är välkonstruerad. Target-date-fonder automatiserar hela förloppet, ombalanserar internt och tar bort beslutet helt (”disciplin som produkt” i kapitel 27). För de flesta är en target-date-fond ett genuint bra standardval, och det här kapitlets invändning gäller en komponent i modellen, inte konceptet som sådant.

Vår syn och resonemanget bakom den

Vi anser att den lugna sidan av en portfölj som trappas ned i risk bättre hålls i instrument med kort duration än i långa obligationer, och att en del av riskminskningen bör ske inne i aktiedelen.

Tre argument.

1. Duration är en stor risk, och inte den risk du försökte minska. En statlig obligationsfond med 20 års löptid har en duration nära 16: en uppgång i marknadsräntan med en procentenhet kostar ungefär 16 % (gungan i kapitel 22). En investerare fem år från pension som flyttar från aktier till långa obligationer har alltså inte så mycket minskat risken som bytt aktierisk mot ränterisk, i ungefär samma storleksordning. År 2022 gjorde det konkret: långa statsobligationsfonder föll 25–40 %, en aktielik nedgång, i den del av portföljen som fanns där för att förhindra aktielika nedgångar.

2. Korrelationen som motiverar långa obligationer är villkorad, inte strukturell. Korrelationen mellan aktier och obligationer har bytt tecken genom historien: stabilt negativ under de låg-inflationspräglade årtiondena från slutet av 1990-talet, positiv under stora delar av 1970-talet och återigen 2022. Mekaniken är intuitiv: obligationer skyddar mot tillväxtchocker (recession, deflation) och fungerar dåligt mot inflationschocker, eftersom inflation skadar båda tillgångsslagen samtidigt. Att bygga en pensionsplan på ett antagande som bara håller i ett visst inflationsregim är en mer subtil form av koncentration.

3. Tillgångar med kort duration kan nu göra jobbet med mycket mindre mekanik. Penningmarknadsfonder och instrument med 0–1 års löptid (kapitel 44) ger styrräntan med duration nära noll. När korta räntor är meningsfullt positiva får investeraren större delen av ”säkra tillgångars” avkastning med i princip ingen nedgångsrisk. Det klassiska argumentet mot kontanter – att de inte ger någon avkastning – var ett resultat av nollränteårtiondet snarare än en permanent sanning.

Delen som sker inom aktier. I stället för att lägga hela riskminskningen i räntedelen kan en del ske inne i tillväxtdelen: från koncentrerat till brett (ett enskilt land eller ett megabolagstungt innehav till en all-world-fond), och eventuellt mot lägre beta. Det behåller mer av portföljens långsiktiga avkastningsmotor samtidigt som djupet i nedgångar faktiskt minskar, och det kostar inget i avgifter eller komplexitet.

Så kan det se ut i praktiken

En möjlig struktur för en investerare som närmar sig en period då portföljen ska börja användas (anpassa åldrarna, formen är poängen):

• Tillväxtdelen: ligger kvar i breda globala aktier hela vägen. Det som förändras när horisonten blir kortare är dess andel, inte kvaliteten. Koncentrerade positioner (enskilda länder, sektorsatelliter från kapitel 61) avvecklas först: den billigaste riskminskning som finns, eftersom du inte ger upp någon förväntad avkastning som du på ett tillförlitligt sätt blev betald för.
• Den lugna delen: penningmarknadsfonder eller statsobligationsfonder med 0–1 års löptid för allt som behövs inom ungefär tre år; korta till medellånga obligationer av hög kvalitet för tre- till sjuårsperioden; durationen ska aldrig väsentligt överstiga horisonten för pengarna den backar upp (matchningsregeln i kapitel 43, som är den operativa principen här).
• Daterade åtaganden: target-maturity-obligations-ETF:er för kända framtida utgifter (kapitel 43), vilket förvandlar hela durationsfrågan till ett datum.
• Långa obligationer: inte förbjudna. De ägs medvetet av investerare som specifikt vill ha egenskapen att obligationer kan stiga i en kris, som kan tåla ett 2022-scenario och som sätter storleken som ett aktivt beslut i stället för att acceptera den som standard.

Lägg märke till att strukturen aldrig kräver en ränteprognos. Den matchar duration mot horisont och låter avkastningskurvan göra vad den gör.

Argumenten mot vår syn

De skrivs ut utförligt, eftersom en husåsikt utan motargument är marknadsföring.

1. Den lutar på en enskild episod. År 2022 var en enda, ovanligt kraftig inflationschock. En syn som till stor del byggs av det senaste smärtsamma året är själva definitionen av recency bias, och den klassiska glidepathen överlevde många årtionden före det året. Det här är den starkaste invändningen, och vi accepterar den som olöst snarare än besegrad.

2. Den avstår från verkligt krisskydd. I en deflationär krasch som 2008 eller mars 2020 steg långa obligationer kraftigt och dämpade portföljförluster betydligt. Kortdurationstillgångar stiger inte; de låter helt enkelt bli att falla. Den som trappar ned risk till kontantliknande instrument byter möjligheten till en stor vinst i en kris mot vissheten att inte förlora. Över en hel cykel kan det bytet kosta riktiga pengar.

3. Räntenivåerna förändrar argumentet. En stor del av vårt resonemang är starkare när korta räntor är positiva och långa räntor är låga eller stigande. Om långa räntor ligger på höga reala nivåer blir det betydligt mer attraktivt att låsa in dem i ett årtionde, och den klassiska metoden ser därefter bättre ut. Vår syn är regimkänslig och vi säger det uttryckligen: det är en bedömning av instrument under vissa förhållanden, inte en lag.

4. Återinvesteringsrisk är verklig. Kortdurationstillgångar måste rullas löpande till den ränta som råkar finnas då. En pensionär i kontantliknande tillgångar genom en snabb räntesänkningscykel ser inkomsten falla, medan den som äger långa obligationer har låst in sin ränta. Durationsmatchning skär åt båda håll.

5. Konsensuslösningen är bättre automatiserad. Target-date-fonder genomför den klassiska vägen automatiskt, billigt och utan dig. Vår syn kräver lite mer uppmärksamhet, och en metod som kräver uppmärksamhet har en felkälla som den automatiserade lösningen saknar.

Så avgör du själv

Frågan är inte vilken syn som är generellt korrekt, utan vilket misslyckande du har minst förmåga att bära:

• Om ett fall på −30 % i dina ”säkra” tillgångar fem år före pension skulle välta planen, tar den moderna metoden bort det scenariot.
• Om du skulle få ett materiellt underskott av att missa ett stort obligationsrally när aktier kraschar, behåller den klassiska metoden det skyddet.
• Om du inte kommer att underhålla strukturen, välj target-date-fonden och sluta läsa det här kapitlet; en automatiserad bra plan slår en manuell bättre plan.

Oavsett vad du väljer är tre saker obestridda och viktigare än själva debatten: risken måste minska när horisonten blir kortare, durationen måste matchas mot horisonten för pengarna den backar upp och beslutet ska stå i den skriftliga policyn från kapitel 19 snarare än i din reaktion på vad som råkade hända förra året.