Nowoczesny glidepath: redukcja ryzyka wewnątrz części akcyjnej

Konsensus, przedstawiony uczciwie

Klasyczny glidepath opiera się na solidnych podstawach, dlatego najpierw przedstawiamy jego argumenty, zamiast budować karykaturę.

Założenie jest prawidłowe. Gdy horyzont się skraca, arytmetyka z rozdziału 26 staje się wiążąca: akcje potrzebują czasu, żeby zamienić zmienność w stopę zwrotu, a pieniędzy, które będą wydane w ciągu kilku lat, nie można wystawiać na obsunięcie −40%. Redukowanie ryzyka w miarę zbliżania się wydatków nie jest preferencją, lecz ograniczeniem.

Historycznie obligacje były właściwym stabilizatorem. Przez większość współczesnej historii wysokiej jakości obligacje skarbowe dawały dodatnie realne stopy zwrotu, znacznie niższą zmienność niż akcje oraz, co najważniejsze, ujemną korelację z akcjami podczas kryzysów. W 2008 roku długoterminowe obligacje skarbowe USA mocno rosły, gdy akcje straciły połowę wartości. Ta zdolność do wzrostu podczas kryzysu jest najsilniejszym argumentem za długim duration w portfelu redukującym ryzyko i nie jest to argument marginalny.

Implementacja jest bardzo dobrze zaprojektowana. Target-date funds automatyzują cały glidepath, wewnętrznie rebalansują i całkowicie usuwają decyzję z rąk inwestora („dyscyplina jako produkt” z rozdziału 27). Dla większości ludzi target-date fund jest naprawdę świetnym rozwiązaniem domyślnym, a spór tego rozdziału dotyczy jednego jego składnika, nie samej koncepcji.

Nasz pogląd i jego uzasadnienie

Uważamy, że spokojna część portfela redukującego ryzyko lepiej sprawdza się w instrumentach o krótkim duration niż w długich obligacjach, a część redukcji ryzyka powinna zachodzić wewnątrz części akcyjnej.

Trzy argumenty.

1. Duration jest dużym ryzykiem i nie jest tym ryzykiem, które chciałeś ograniczyć. Fundusz 20-letnich obligacji skarbowych ma duration bliskie 16: wzrost rentowności o jeden punkt procentowy oznacza około 16% straty (huśtawka z rozdziału 22). Inwestor pięć lat przed emeryturą, który przesuwa środki z akcji do długich obligacji, nie tyle redukuje ryzyko, ile zamienia ryzyko akcyjne na ryzyko stopy procentowej, i to w podobnej skali. Rok 2022 pokazał to konkretnie: fundusze długoterminowych obligacji skarbowych spadły o 25–40%, czyli miały obsunięcie rozmiaru akcyjnego w części portfela stworzonej właśnie po to, by takich obsunięć uniknąć.

2. Korelacja uzasadniająca długie obligacje jest warunkowa, nie strukturalna. Korelacja akcje–obligacje zmieniała znak w historii: była konsekwentnie ujemna w dekadach niskiej inflacji od końca lat 90., dodatnia przez znaczną część lat 70. i ponownie w 2022 roku. Mechanizm jest intuicyjny: obligacje zabezpieczają szoki wzrostowe (recesja, deflacja), ale zawodzą przy szokach inflacyjnych, ponieważ inflacja szkodzi obu klasom aktywów jednocześnie. Budowanie planu emerytalnego na założeniu, które działa tylko w jednym reżimie inflacyjnym, jest subtelniejszą formą koncentracji.

3. Aktywa krótkoterminowe wykonują dziś tę pracę przy znacznie mniejszej mechanice ryzyka. Instrumenty rynku pieniężnego i 0–1 rok (rozdział 44) dostarczają stopę polityki pieniężnej przy duration bliskim zeru. Gdy krótkie stopy są wyraźnie dodatnie, inwestor otrzymuje większość stopy zwrotu „bezpiecznego aktywa” praktycznie bez ryzyka obsunięcia. Klasyczny argument przeciw gotówce, że nic nie zarabia, był artefaktem dekady zerowych stóp, a nie trwałą prawdą.

Część wewnątrz akcji. Zamiast przenosić całą redukcję ryzyka do fixed income, część może odbyć się w samym silniku wzrostowym: od koncentracji do szerokości (z pojedynczego kraju lub ekspozycji zdominowanej przez mega-cap do funduszu all-world) oraz opcjonalnie w stronę niższej bety. Pozwala to zachować większą część długoterminowego silnika stopy zwrotu przy rzeczywistym ograniczeniu głębokości obsunięć i nie kosztuje nic dodatkowo ani w opłatach, ani w złożoności.

Jak to wygląda w praktyce

Przykładowa konstrukcja dla inwestora zbliżającego się do fazy wydawania (wiek można dostosować; istotny jest kształt):

• Część wzrostowa: przez cały czas pozostaje w szerokich globalnych akcjach. W miarę skracania horyzontu zmienia się jej udział, nie jakość. Wszelkie skoncentrowane pozycje (pojedynczy kraj, satelity sektorowe z rozdziału 61) są wygaszane w pierwszej kolejności: to najtańsza dostępna redukcja ryzyka, bo nie rezygnujesz z oczekiwanej stopy zwrotu, za którą można było wiarygodnie oczekiwać wynagrodzenia.
• Część spokojna: fundusze rynku pieniężnego lub obligacji skarbowych 0–1 rok dla pieniędzy potrzebnych w ciągu mniej więcej trzech lat; krótkie do średnioterminowych obligacje wysokiej jakości dla pasma trzech do siedmiu lat; duration nigdy istotnie nie przekracza horyzontu pieniędzy, które zabezpiecza (zasada dopasowania z rozdziału 43, będąca tu zasadą operacyjną).
• Zobowiązania o znanej dacie: target-maturity bond ETFs dla znanych przyszłych wydatków (rozdział 43), które zamieniają całe pytanie o duration w konkretną datę.
• Długie obligacje: nie są zakazane. Trzymają je świadomie inwestorzy, którzy konkretnie chcą ochrony w postaci wzrostu podczas kryzysu, potrafią znieść scenariusz 2022 roku i ustalają ich wagę jako decyzję, a nie domyślne ustawienie.

Zauważ, że ta konstrukcja nigdy nie wymaga prognozy stóp procentowych. Dopasowuje duration do horyzontu i pozwala krzywej dochodowości robić to, co zrobi.

Argumenty przeciwko naszemu poglądowi

Drukujemy je szeroko, bo pogląd własny bez kontrargumentów jest marketingiem.

1. Zbyt mocno opiera się na jednym epizodzie. Rok 2022 był pojedynczym, wyjątkowo gwałtownym szokiem inflacyjnym. Pogląd zbudowany w dużej mierze na ostatnim bolesnym roku jest definicją recency bias, a klasyczny glidepath przetrwał wiele dekad przed tym epizodem. To najsilniejszy zarzut i uznajemy go za nierozstrzygnięty, nie za pokonany.

2. Rezygnuje z realnej ochrony kryzysowej. W deflacyjnym krachu, takim jak 2008 lub marzec 2020, długie obligacje mocno rosły i istotnie amortyzowały portfele. Aktywa krótkoterminowe nie rosną; po prostu nie spadają. Inwestor redukujący ryzyko przez instrumenty gotówkowe zamienia potencjalnie duży zysk podczas kryzysu na pewność, że nie straci. W pełnym cyklu ta zamiana może kosztować realne pieniądze.

3. Poziom rentowności zmienia argument. Duża część naszego stanowiska jest mocniejsza, gdy krótkie stopy są dodatnie, a długie rentowności niskie lub rosną. Gdyby długie rentowności znalazły się na wysokich realnych poziomach, zablokowanie ich na dekadę stałoby się znacznie atrakcyjniejsze i klasyczne podejście odpowiednio by zyskało. Nasz pogląd jest zależny od reżimu i mówimy to wprost: to osąd dotyczący instrumentów w określonych warunkach, nie prawo natury.

4. Ryzyko reinwestycji jest realne. Pozycje krótkoterminowe trzeba stale odnawiać po stopach obowiązujących w danym momencie. Emeryt trzymający aktywa zbliżone do gotówki podczas gwałtownego cyklu obniżek widzi spadający dochód, podczas gdy posiadacz długich obligacji zablokował wcześniejszy poziom. Dopasowanie duration działa w obie strony.

5. Konsensus ma lepszą automatyzację. Target-date funds realizują klasyczny glidepath automatycznie, tanio i bez Twojego udziału. Nasz pogląd wymaga odrobinę większej uwagi, a podejście wymagające uwagi ma tryb awarii, którego rozwiązanie automatyczne nie ma.

Jak zdecydować samodzielnie

Pytanie nie brzmi, który pogląd jest ogólnie poprawny, lecz który rodzaj porażki jesteś mniej zdolny absorbować:

• Jeśli spadek o −30% w Twoich „bezpiecznych” aktywach pięć lat przed emeryturą wykoleiłby plan, nowoczesne podejście usuwa ten scenariusz.
• Jeśli brak dużego wzrostu obligacji podczas krachu akcyjnego pozostawiłby Cię istotnie poniżej celu, klasyczne podejście tę ochronę zachowuje.
• Jeśli nie będziesz utrzymywać struktury, wybierz target-date fund i przestań czytać ten rozdział. Zautomatyzowany dobry plan jest lepszy niż ręcznie utrzymywany lepszy plan.

Niezależnie od wyboru trzy punkty nie podlegają sporowi i są ważniejsze od całej debaty: ryzyko musi maleć wraz ze skracaniem horyzontu, duration musi być dopasowane do horyzontu pieniędzy, które zabezpiecza, a decyzja powinna znaleźć się w spisanej polityce z rozdziału 19, a nie w reakcji na to, co wydarzyło się w zeszłym roku.