La senda moderna: reducir el riesgo dentro de la renta variable

El consenso, expuesto correctamente

La senda clásica se apoya en fundamentos sólidos, y empezamos defendiendo sus argumentos en vez de caricaturizarlos.

La premisa es correcta. A medida que se acorta el horizonte, la aritmética del capítulo 26 se vuelve vinculante: la renta variable necesita tiempo para transformar volatilidad en rentabilidad, y el dinero que se gastará dentro de pocos años no puede soportar una caída del −40 %. Reducir el riesgo cuando se acerca el gasto no es una preferencia, sino una restricción.

Históricamente, los bonos han sido el estabilizador adecuado. Durante gran parte de la historia moderna, los bonos soberanos de alta calidad ofrecieron rentabilidades reales positivas, una volatilidad baja respecto a la renta variable y, algo crucial, una correlación negativa con ella durante las crisis. En 2008, los bonos del Tesoro estadounidense de larga duración subieron con fuerza mientras la renta variable perdía la mitad de su valor. Esa capacidad de subir durante una crisis es el argumento más sólido a favor de la larga duración en una cartera que reduce riesgo, y no es un argumento menor.

La implementación está muy bien diseñada. Los fondos con fecha objetivo automatizan toda la trayectoria, rebalancean internamente y eliminan por completo la decisión —la «disciplina como producto» del capítulo 27—. Para la mayoría de las personas, un fondo con fecha objetivo es una opción predeterminada verdaderamente excelente, y el desacuerdo de este capítulo afecta a uno de sus componentes, no al concepto.

Nuestra postura y su razonamiento

Creemos que la parte estable de una cartera en proceso de reducción de riesgo se mantiene mejor en instrumentos de corta duración que en bonos largos, y que una parte de esa reducción debe realizarse dentro del bloque de renta variable.

Hay tres argumentos.

1. La duración es un riesgo importante, y no es el riesgo que pretendía reducir. Un fondo de bonos soberanos a 20 años tiene una duración cercana a 16: una subida de un punto en las rentabilidades cuesta aproximadamente un 16 % —el balancín del capítulo 22—. Un inversor a cinco años de la jubilación que pasa de renta variable a bonos largos no ha reducido tanto el riesgo como ha sustituido el riesgo de renta variable por riesgo de tipos de interés de una magnitud parecida. En 2022 quedó patente: los fondos de bonos soberanos de larga duración cayeron entre un 25 % y un 40 %, una caída propia de la renta variable, dentro del bloque cuya función era evitar caídas propias de la renta variable.

2. La correlación que justifica los bonos largos es condicional, no estructural. La correlación entre renta variable y bonos ha cambiado de signo a lo largo de la historia: fue de forma fiable negativa durante las décadas de baja inflación desde finales de la década de 1990, positiva durante buena parte de la década de 1970 y volvió a ser positiva en 2022. El mecanismo es intuitivo: los bonos cubren los shocks de crecimiento —recesión y deflación— y fallan ante los shocks de inflación, porque esta perjudica a ambos activos a la vez. Construir un plan de jubilación sobre una hipótesis que solo funciona en un régimen de inflación concreto constituye una concentración más sutil.

3. Los activos de corta duración hacen ahora el trabajo con mucha menos maquinaria. Los instrumentos monetarios y a 0–1 años —capítulo 44— ofrecen el tipo oficial con una duración cercana a cero. Cuando los tipos a corto plazo son claramente positivos, el inversor obtiene la mayor parte de la rentabilidad del «activo seguro» prácticamente sin riesgo de caída. El argumento clásico contra el efectivo —que no genera nada— era una consecuencia de la década de tipos cero, no una verdad permanente.

La parte que se realiza dentro de la renta variable. En lugar de trasladar toda la reducción a renta fija, una parte puede llevarse a cabo dentro del bloque de crecimiento: pasar de exposiciones concentradas a amplias —de un único país o una cartera dominada por megacapitalizadas a un fondo mundial— y, opcionalmente, hacia una beta más baja. Así se conserva una mayor parte del motor de rentabilidad a largo plazo de la cartera y, al mismo tiempo, se reduce de verdad la profundidad de las caídas, sin añadir costes ni complejidad.

Cómo se traduce esto en la práctica

Una estructura ilustrativa para un inversor que se acerca a la fase de gasto —adapte las edades; lo importante es la forma—:

• Bloque de crecimiento: permanece en renta variable global amplia durante todo el periodo. Lo que cambia al acortarse el horizonte es su peso, no su calidad. Primero se deshacen las posiciones concentradas —un solo país o los satélites sectoriales del capítulo 61—: es la reducción de riesgo más barata disponible, porque no sacrifica ninguna rentabilidad esperada por la que estuviera recibiendo una compensación fiable.
• Bloque estable: fondos monetarios o de deuda pública a 0–1 años para todo lo que se necesite en un plazo aproximado de tres años; bonos de alta calidad de corta a media duración para el tramo de tres a siete años; la duración nunca supera de forma significativa el horizonte del dinero que respalda —la regla de correspondencia del capítulo 43, que aquí es el principio operativo—.
• Obligaciones con fecha conocida: ETF de bonos con vencimiento objetivo para gastos futuros conocidos —capítulo 43—, que convierten toda la cuestión de la duración en una fecha.
• Bonos largos: no están prohibidos. Los mantienen deliberadamente los inversores que desean específicamente su capacidad de subir en una crisis, pueden soportar el escenario de 2022 y los dimensionan como una decisión, no como una opción predeterminada.

Observe que esta estructura nunca exige una previsión de tipos. Hace corresponder la duración con el horizonte y permite que la curva de tipos siga el camino que siga.

El argumento en contra de nuestra postura

Lo exponemos con detalle, porque una postura editorial sin contraargumentos es marketing.

1. Se apoya en un solo episodio. 2022 fue un único shock inflacionista de una violencia excepcional. Construir una postura en gran medida a partir del año doloroso más reciente es la definición del sesgo de recencia, y la senda clásica funcionó durante muchas décadas antes de ese año. Esta es la objeción más sólida y la aceptamos como una cuestión no resuelta, no como un argumento derrotado.

2. Renuncia a una protección real durante las crisis. En una caída deflacionista como la de 2008 o marzo de 2020, los bonos largos subieron con fuerza y amortiguaron considerablemente las carteras. Los activos de corta duración no suben; simplemente no caen. El inversor que reduce riesgo mediante instrumentos similares al efectivo cambia una posible ganancia importante durante una crisis por la certeza de no perder. A lo largo de un ciclo completo, ese intercambio puede costar dinero real.

3. Las rentabilidades cambian el argumento. Buena parte de nuestra tesis es más sólida cuando los tipos a corto plazo son positivos y las rentabilidades de los bonos largos son bajas o están subiendo. Si las rentabilidades a largo plazo se situaran en niveles reales elevados, fijarlas durante una década resultaría mucho más atractivo y el enfoque clásico mejoraría en consecuencia. Nuestra postura depende del régimen y lo decimos expresamente: es un juicio sobre determinados instrumentos bajo ciertas condiciones, no una ley.

4. El riesgo de reinversión es real. Las posiciones de corta duración deben renovarse continuamente al tipo que exista en cada momento. Un jubilado que mantenga activos similares al efectivo durante un ciclo de fuertes recortes de tipos verá caer sus ingresos, mientras que el titular de bonos largos los habrá fijado. La correspondencia de duraciones funciona en ambos sentidos.

5. El consenso está mejor automatizado. Los fondos con fecha objetivo aplican la senda clásica de forma automática, barata y sin intervención del inversor. Nuestra postura exige algo más de atención, y un enfoque que requiere atención tiene una vía de fracaso que el automatizado no presenta.

Cómo decidir por sí mismo

La pregunta no es qué postura es correcta en términos generales, sino qué fallo le resultaría más difícil absorber:

• Si una caída del −30 % en sus activos «seguros» cinco años antes de jubilarse descarrilaría su plan, el enfoque moderno elimina ese escenario.
• Si perderse una gran subida de los bonos durante una caída de la renta variable le dejaría con un déficit importante, el enfoque clásico conserva esa posibilidad.
• Si no va a mantener la estructura, elija el fondo con fecha objetivo y deje de leer este capítulo; un buen plan automatizado supera a otro mejor aplicado manualmente.

Elija lo que elija, hay tres puntos indiscutibles que importan más que el debate: el riesgo debe disminuir al acortarse el horizonte, la duración debe corresponderse con el horizonte del dinero que respalda y la decisión debe figurar en la política escrita del capítulo 19, no surgir como reacción a lo que ocurriera el año pasado.