現代的なグライドパス――株式の中でもリスクを落とす

一般的なグライドパスを正確に説明すると

従来のグライドパスには確かな根拠があります。まずは単純化して批判するのではなく、その強みを正面から説明します。

前提は正しい。 投資期間が短くなるにつれて、第26章の算数が強く効いてきます。株式は、ボラティリティをリターンへ変えるために時間が必要です。数年以内に使うお金は、−40%の下落を受けたまま回復を待てません。支出時期が近づけばリスクを下げるのは好みではなく、制約です。

歴史的には、債券は適切な安定化資産でした。 近代の歴史の大部分で、高格付け国債はプラスの実質リターンを生み、株式よりボラティリティが低く、何より危機時には株式と負の相関を示してきました。2008年には、株式が半値になる一方で長期米国債は大きく上昇しました。この「危機時に上がる」性質こそ、リスクを落とすポートフォリオに長いデュレーションを入れる最も強い理由です。軽視できる利点ではありません。

実装方法もよくできています。 ターゲット・デート・ファンドは、グライドパス全体を自動化し、内部でリバランスし、投資家が判断する必要そのものをなくします（第27章の「規律を商品として買う」考え方）。大半の人にとって、ターゲット・デート・ファンドは本当に優れた標準解です。この章が異議を唱えるのは、その一部の構成要素であって、仕組みそのものではありません。

本書の見方と、その理由

リスクを落とすポートフォリオの安定部分には、長期債より短期商品を使う方がよく、リスク低減の一部は株式部分の中で行う方がよいと考えます。

理由は3つです。

1. デュレーションは大きなリスクであり、そもそも減らそうとしていたリスクとは別物です。 20年国債ファンドのデュレーションは16前後になることがあり、利回りが1ポイント上がれば価格はおよそ16%下がります（第22章のシーソー）。退職まで5年の投資家が株式から長期債へ移ると、リスクを減らしたというより、株式リスクを同程度の大きさの金利リスクへ交換しただけになり得ます。2022年には長期国債ファンドが25～40%下落しました。株式並みの下落を防ぐはずだった部分が、株式並みに下落したのです。

2. 長期債を正当化する相関は条件付きであり、構造的なものではありません。 株式と債券の相関は、歴史上、正負が入れ替わっています。1990年代後半以降の低インフレ期には安定して負でしたが、1970年代の多くの期間や2022年には正でした。仕組みは直感的です。債券は成長ショック（景気後退、デフレ）にはヘッジとして機能しますが、インフレショックには弱く、インフレは株式と債券の両方を同時に傷めます。1つのインフレ環境でしか成り立たない前提の上に退職計画を組むのも、形を変えた集中リスクです。

3. 今は短期資産でも、はるかに少ない仕組みで役割を果たせます。 マネー・マーケットや0～1年の商品（第44章）は、ほぼゼロのデュレーションで政策金利に近い利回りを提供します。短期金利が十分にプラスなら、投資家は「安全資産」のリターンの大部分を、下落リスクをほとんど取らずに得られます。「現金は何も稼がない」という古典的な批判は、ゼロ金利の10年間に当てはまった事情であって、恒久的な真理ではありません。

株式の中でリスクを下げる部分。 リスク低減のすべてを債券へ移す代わりに、一部は成長資産の中でもできます。集中から分散へ、たとえば単一国や超大型株に偏った保有から全世界株ファンドへ移し、必要なら低ベータのエクスポージャーへ寄せます。これなら、ポートフォリオの長期的なリターン源をより多く残しながら、下落の深さを実際に抑えられ、手数料や複雑さを増やす必要もありません。

実際にはどう組むか

支出期へ近づく投資家を例にした構造です。年齢は各自に合わせてください。重要なのは形です。

• 成長部分： 一貫して幅広い世界株式を保有します。期間が短くなるにつれて変えるのは、その比率であって質ではありません。集中ポジション（単一国や、第61章のセクター・サテライトなど）があれば最初に減らします。これは最も安価なリスク低減です。確実に対価を受け取っていたとは言えない集中リスクを外すだけなので、信頼できる期待リターンを犠牲にしません。
• 安定部分： 約3年以内に必要な資金にはマネー・マーケットまたは0～1年国債ファンド、3～7年には短期～中期の高格付け債を使います。その資金を使うまでの期間を、デュレーションが大きく超えないようにします。第43章のマッチング・ルールが、ここでの運用原則です。
• 日付が決まった支出： 将来の支出日が分かっているなら、ターゲット・マチュリティ債券ETF（第43章）を使います。デュレーションの問題全体を「日付」に変換できます。
• 長期債： 禁止ではありません。危機時に値上がりする性質を明確に求め、2022年型のシナリオにも耐えられる投資家が、標準設定ではなく意図した判断として保有します。

この構造に金利予想は必要ありません。デュレーションを支出時期に合わせ、イールドカーブがどう動くかは市場に任せます。

本書の見方に対する反論

独自の見方だけを示せばマーケティングになってしまうため、反論も十分に書きます。

1. 1つの出来事に引っ張られています。 2022年は、異例に激しい単発のインフレショックでした。直近で痛かった1年を中心に考え方を組み立てるのは、まさにrecency biasです。従来のグライドパスは、その年より前に何十年も機能してきました。これは最も強い反論であり、本書も「解決済み」ではなく未解決だと認めます。

2. 本物の危機ヘッジを手放します。 2008年や2020年3月のようなデフレ型の急落では、長期債が大きく上昇し、ポートフォリオをかなり支えました。短期資産は上昇しません。ただ下がらないだけです。現金に近い商品へリスクを落とす投資家は、「危機時に大きく上がる可能性」と引き換えに、「損失を出さない確度」を選びます。景気循環全体で見れば、この交換には実際の機会損失があるかもしれません。

3. 利回り水準によって結論は変わります。 本書の議論は、短期金利がプラスで、長期金利が低いか上昇しているときほど強くなります。長期債の実質利回りが高い水準にあるなら、それを10年間固定する魅力は大きくなり、従来型の方法が相対的に有利になります。本書の見方は金利環境に依存すると明言します。 条件下での商品選択についての判断であり、法則ではありません。

4. 再投資リスクは現実にあります。 短期商品は、満期が来るたびにその時点の金利で再投資しなければなりません。急速な利下げ局面で現金に近い資産を持つ退職者は、収入が減るのを目にします。一方、長期債の保有者は以前の利回りを固定できています。デュレーション・マッチングには両面があります。

5. 一般的な方法の方が自動化に優れています。 ターゲット・デート・ファンドは、従来型のグライドパスを自動で、安価に、投資家の手間なく実行します。本書の方法は多少の管理が必要です。注意を要求する方法には、自動化された方法にはない失敗の仕方があります。

自分でどう決めるか

問うべきなのは、一般論としてどちらが正しいかではなく、どちらの失敗なら自分が吸収しやすいかです。

• 退職5年前に「安全資産」が−30%下落すれば計画が崩れるなら、 現代的な方法はそのシナリオを取り除きます。
• 株式急落時の大幅な債券上昇を逃すと資金が明らかに不足するなら、 従来型の方法ならその可能性を残せます。
• この構造を自分で維持できないなら、 ターゲット・デート・ファンドを選び、この章の続きを気にしない方がよいでしょう。自動で実行される「良い計画」は、手作業で不完全に実行される「より良い計画」に勝ります。

どちらを選んでも、議論の余地がなく、こちらの方が重要な点が3つあります。支出時期が近づくほどリスクを下げること、デュレーションをその資金を使うまでの期間に合わせること、そして判断は「去年何が起きたか」に反応して決めるのではなく、第19章の書面化した方針に入れておくことです。