シーケンス・リスクと取り崩し戦略

取り崩しを始めたときだけ順番が重要になる理由

どちらも20年間の平均リターンが7%の2つのポートフォリオを考えます。一方は序盤に+25%、後半に−15%。もう一方はその逆です。

• 積立中： 最終価値は同じです。掛け算は順番を入れ替えても結果が同じなので、リターンの順序は関係ありません。
• 毎年€40,000を取り崩す場合： 序盤に下落した方は、残高が最も大きい時期に安値で口数を売ります。本来なら回復局面で複利成長したはずの元本を永久に取り除いてしまいます。後半に下落する方は、すでに成長分を蓄積しており、より大きな元本から下落局面の支出を賄えます。

平均は同じでも結果は違い、持続可能な支出期間が10年単位で変わることさえあります。この比較だけでシーケンス・リスクの本質は説明できます。

そこから危険地帯も分かります。退職日の前後およそ5年間です。この時期はポートフォリオが最大規模に達し、取り崩しが始まります。63歳で迎える−40%の相場は、43歳や83歳で同じ下落を迎えるのとは意味が大きく違います。

4%ルールを正しく理解する

Bengenの1994年の研究とTrinity Studyでは、退職時の当初ポートフォリオの4%を引き出し、その後毎年インフレ分だけ増額する方法なら、米国の過去のあらゆる30年間を乗り切れたとされました。非常に重要な研究ですが、日常的に誤用されています。

本来これは、米国データを使い、30年間、特定の株式・債券比率で、手数料と税金を無視した、機械的なルールの歴史的ストレステストです。

実際の運用ルールとして不十分な理由は次の通りです。

• 手数料と税金を無視しています。 実際には自分の支出可能額から差し引かれます。
• 米国外の市場は成績が悪かった。 世界各国のデータ（Dimson–Marsh–Stauntonおよび後続研究）では、多くの国で安全な取り崩し率は4%を下回ります。「米国が生き残った」という事実が、見出しの4%を静かに支えています。
• 現実の人はそのように支出しません。 退職後の活動的な初期には多く使い、後年には減り、市場が下がれば調整するのが普通です。4%ルールは、暴落中でも機械的に支出額を増やすロボットを仮定しています。
• 最適化している目標が違います。 30年後に€1だけ残っても「成功」、巨額を使わずに残して亡くなっても「成功」です。どちらも本来の目的ではありません。

誠実な使い方は、4%（米国外なら少し低め）を、望む生活に必要な資本を考えるための計画上の目安、そして開始時の取り崩し率として使うことです。弱気相場でも絶対に守るべきルールではありません。

3つの構造的な防御策

1. 現金・短期資産のバッファ。 2～5年分の支出をマネー・マーケットや短期商品（第44章）で持ち、日付が決まった支出にはターゲット・マチュリティ債券ファンド（第43章）も使います。目的は、株式が35%下落したときにバッファから使い、底値で株式を売らずに済むことです。この構造だけでシーケンス・リスクの威力の大部分を削げます。第62章のグライドパス観を実務にした形でもあります。安定部分は暴落時に値上がりするためではなく、使うためにあります。

規模は判断です。2年分なら小さめですが、支出に柔軟性があれば機能します。5年分なら長い回復期間もカバーできますが、低リターン資産を多く持つコストがあります。好調な年に、比率が高くなった資産からバッファを補充します。

2. 取り崩しルールに柔軟性を持たせる。 市場に応じて動くルールは、固定ルールよりはるかに長持ちします。

• ガードレール（Guyton-Klinger型）： 最初の取り崩し率を決め、悪い年の後に取り崩し率が上限を超えたら支出を少し削り、良い年の後には増額を認めます。穴を掘り続けるのを止めるため、歴史的には固定ルールより意味のある幅で高い開始率を支えられました。
• ポートフォリオ比率方式： 現在の残高の一定%を取り崩します。数学上は資産がゼロになりませんが、収入は市場とともに動きます。大きめのバッファと裁量支出がある場合に使いやすい方法です。
• floor-and-upside： 必須支出を確定的な収入（公的年金、年金保険、債券ラダー）で賄い、ポートフォリオからの変動する取り崩しは裁量支出だけに使います。利用できる構造の中で最も頑健なものの1つで、安心して眠りやすい方法でもあります。

3つすべての下にある結論は、早い段階で小さく支出を調整することは、どんなポートフォリオ最適化より価値があるということです。暴落後の2年間、裁量支出を10%削る方が、可能な資産配分の微調整よりポートフォリオの生存確率を高めます。

3. 比率が高い資産から取り崩す。 目標比率を上回っている資産から毎回引き出します（第63章を逆向きに使うだけです）。支出がリバランスになり、追加の売買コストを避けやすく、税務上有利になることもあります。そして機械的に、たった今暴落した資産ではなく、好調だった資産を売ることになります。

どの口座から先に取り崩すか

何を売るかと同時に、どの口座から売るかという問題があります。答えは国の税制によって異なります。ただし普遍的な原則はあります。

• 今年の税コストが最も低い口座から使う。 将来は税率が変わることも考えます。1つの口座を先に空にするより、所得を複数年の税率区分に平準化する方が有利なことがよくあります。
• 非課税で成長し、相続面でも有利な税制優遇口座は最後まで残す。 米国のRoth、英国のISAなどです。優遇効果を最も長く複利で働かせられます。
• 強制的な分配に注意する。 米国のRMDや、アイルランドの8年ごとのみなし売却などは、投資家から選択肢を奪います。
• 年金開始日と調整する。 公的年金を受け取り始める前に所得の低い空白年ができる場合、その期間を意図的に活用する価値があります。

詳細は国ごとに違います。税制優遇口座は第28～29章、税務の仕組みは第52～53章です。

具体例

Elenaは65歳で€800,000を持って退職します。必須支出は公的年金で賄われており、追加で年€32,000（4%）が必要です。

• 構造： €96,000（3年分）をマネー・マーケットと短期ファンド、€120,000を4～7年目用のターゲット・マチュリティ債券ファンド、€584,000を世界株式ファンドにします。資産配分は73/27で、分かりやすくするためバケットとして表現しています。
• 2年目：市場が38%下落。 株式部分は約€360,000へ下落します。彼女はバッファから支出し、株式は一切売りません。必須支出は年金で賄われるため、裁量的な旅行費を2年間、€4,000ずつ削ります。
• 4～6年目：回復。 株式は元の水準を取り戻します。今度は比率が高くなった株式部分からバッファを補充します。第63章のリバランスを、別の形で行っているだけです。
• 結果： 固定ルールの退職者なら、底値で株式保有の約12%を売らざるを得なかった暴落でも、彼女は何も売らず、旅行を1回延期するだけで済みました。

隣人は同じポートフォリオを持っていましたが、バッファはありませんでした。固定のインフレ調整ルールで、下落中も四半期ごとに株式を売り続け、回復に参加するはずだった元本を永久に失いました。市場も平均リターンも同じです。違ったのは、現金3年分と、休暇を延期できる柔軟性でした。