Riesgo de secuencia y estrategias de retirada

Por qué el orden solo importa cuando retira dinero

Dos carteras, ambas con una rentabilidad media del 7 % durante 20 años. Una obtiene un +25 % al principio y un −15 % al final; la otra invierte el orden.

• Durante la acumulación: los valores finales son idénticos. La multiplicación es conmutativa, por lo que la secuencia es irrelevante.
• Con retiradas de 40 000 € al año: la cartera que sufre la caída al principio vende participaciones a precios bajos justo cuando su saldo es mayor, eliminando para siempre un capital que, de otro modo, habría seguido capitalizándose durante la recuperación. La que recibe el golpe al final ya ha consolidado su crecimiento y afronta las retiradas durante la caída desde una base mayor.

Misma rentabilidad media, resultado distinto, a veces con una diferencia equivalente a una década de gasto sostenible. Esa comparación resume todo el riesgo de secuencia.

La consecuencia define la zona de peligro: aproximadamente los cinco años anteriores y posteriores a la fecha de jubilación, cuando la cartera se encuentra en su mayor tamaño y empieza a funcionar la maquinaria de retiradas. Una caída del −40 % a los 63 años es un acontecimiento muy distinto de la misma caída a los 43 o a los 83.

La regla del 4 %, entendida correctamente

El trabajo de Bengen de 1994 y el Trinity Study concluyeron que un jubilado que retirara cada año un 4 % de la cartera inicial, ajustado anualmente por inflación, habría superado todos los periodos históricos de 30 años de EE. UU. Esa investigación es realmente importante y se utiliza mal de forma habitual.

Lo que es en realidad: una prueba de resistencia histórica de una regla mecánica, con datos estadounidenses, durante 30 años, una combinación concreta de acciones y bonos, y sin tener en cuenta comisiones ni impuestos.

Por qué es una mala instrucción operativa:

• Ignora las comisiones y los impuestos, que usted debe descontar.
• Los mercados no estadounidenses obtuvieron peores resultados. La evidencia global —Dimson–Marsh–Staunton y trabajos posteriores— arroja tasas seguras inferiores al 4 % en muchos países. La supervivencia histórica de EE. UU. contribuye silenciosamente a la cifra del titular.
• Nadie gasta realmente de esa manera. Los jubilados reales gastan más durante sus primeros años activos, menos después y ajustan el gasto cuando caen los mercados. La regla presupone un robot que aumenta el gasto durante una caída.
• Optimiza el objetivo equivocado. Sobrevivir 30 años con 1 € restante cuenta como éxito; morir con una fortuna sin gastar también cuenta. Ninguno de los dos es el objetivo.

El uso honesto: un 4 % —o algo menos fuera de EE. UU.— es un punto de referencia para planificar cuánto capital necesita un determinado estilo de vida y una tasa inicial. No es una regla que deba obedecerse durante un mercado bajista.

Las tres defensas estructurales

1. El colchón de efectivo y corta duración. Mantenga entre dos y cinco años de gasto en instrumentos monetarios y de corta duración —capítulo 44—, además de fondos de bonos con vencimiento objetivo para necesidades con fecha conocida —capítulo 43—. La finalidad es que, cuando la renta variable caiga un 35 %, gaste desde el colchón y simplemente no venda acciones en el mínimo. Esta única estructura elimina buena parte de la capacidad de daño del riesgo de secuencia y es la aplicación práctica de la senda del capítulo 62: el bloque estable existe para gastarse, no para subir.

El tamaño exige criterio: dos años es una reserva ajustada pero viable con un gasto flexible; cinco años cubren recuperaciones prolongadas, a costa de mantener más activos de baja rentabilidad. Reponga el colchón durante los años buenos utilizando el activo sobreponderado.

2. Flexibilidad en la regla de retirada. Las reglas que se adaptan a los mercados sobreviven mucho mejor que las fijas:

• Límites de seguridad —estilo Guyton-Klinger—: se fija una tasa inicial, se reduce moderadamente el gasto si después de malos años la tasa de retirada supera un techo y se permiten aumentos después de años buenos. Históricamente admite tasas iniciales claramente superiores a las de una regla fija porque deja de profundizar el agujero.
• Porcentaje de la cartera: se retira un porcentaje fijo del saldo actual. Matemáticamente nunca agota la cartera, pero los ingresos fluctúan con el mercado; resulta utilizable con un colchón amplio y gasto discrecional.
• Suelo más potencial alcista: se cubre el gasto esencial con fuentes garantizadas —pensión pública, renta vitalicia o escalera de bonos— y solo se retira de forma variable de la cartera para el gasto discrecional. Posiblemente sea la estructura más robusta disponible y la que permite dormir tranquilo.

La conclusión que sustenta las tres: unos ajustes pequeños y tempranos del gasto valen más que cualquier optimización de cartera. Reducir un 10 % el gasto discrecional durante dos años después de una caída mejora más la supervivencia de la cartera que cualquier ajuste disponible de la asignación de activos.

3. Retirar del componente sobreponderado. Efectúe cada retirada desde el activo que esté por encima de su objetivo —el capítulo 63 a la inversa—. El gasto se convierte en rebalanceo, sin costes de negociación y a menudo con ventajas fiscales, y mecánicamente implica vender lo que ha funcionado bien en vez de lo que acaba de desplomarse.

Orden de las retiradas entre tipos de cuenta

Junto a qué vender está la cuestión de desde qué cuenta vender, y la respuesta depende de la jurisdicción. Los principios universales son estos:

• Gaste desde la cuenta cuyo coste fiscal sea menor este año, teniendo en cuenta que los años posteriores pueden ser distintos; distribuir los ingresos entre tramos impositivos suele ser mejor que agotar primero una sola cuenta.
• Conserve hasta el final el vehículo exento de impuestos cuando crezca sin tributar y se transmita en buenas condiciones —un Roth en EE. UU. o una ISA en el Reino Unido—, porque así su ventaja se capitaliza durante más tiempo.
• Vigile las distribuciones obligatorias —RMD estadounidenses— y las transmisiones presuntas —la regla irlandesa de ocho años—, que le quitan la posibilidad de elegir.
• Coordine las fechas de inicio de las pensiones: un año de transición antes de empezar a cobrar la pensión pública suele crear una ventana de bajos ingresos que conviene llenar deliberadamente.

Los detalles son nacionales: capítulos 28–29 para los vehículos y 52–53 para la mecánica fiscal.

Un ejemplo práctico

Elena se jubila a los 65 años con 800 000 € y necesita 32 000 € anuales —4 %—, además de una pensión pública que cubre lo esencial.

• Estructura: 96 000 € —tres años— en fondos monetarios y de corta duración; 120 000 € en fondos de bonos con vencimiento objetivo para los años 4–7; y 584 000 € en un fondo de renta variable global. Es una asignación 73/27, presentada en compartimentos para facilitar su comprensión.
• Año 2: los mercados caen un 38 %. El bloque de renta variable baja hasta unos 360 000 €. Gasta desde el colchón, no vende renta variable y, como la pensión cubre sus necesidades esenciales, reduce en 4 000 € el gasto discrecional en viajes durante dos años.
• Años 4–6: recuperación. La renta variable recupera su nivel; repone el colchón desde el bloque de renta variable ahora sobreponderado, es decir, el rebalanceo del capítulo 63 con otro nombre.
• Resultado: la caída que habría obligado a una jubilada con una regla fija a liquidar aproximadamente un 12 % de sus posiciones de renta variable en el mínimo solo exigió que Elena no vendiera nada y aplazara un viaje.

Su vecino, con la misma cartera y sin colchón, vendió renta variable cada trimestre durante la caída siguiendo un calendario rígido ajustado por inflación, y eliminó permanentemente un capital que nunca participó en la recuperación. Mercados idénticos, rentabilidades medias idénticas; la diferencia fueron tres años de efectivo y la voluntad de aplazar unas vacaciones.