Sequence Risk und Entnahmestrategien

Warum die Reihenfolge erst bei Entnahmen zählt

Zwei Portfolios erzielen über 20 Jahre im Durchschnitt jeweils 7 %. Das eine verdient früh +25 % und spät −15 %, beim anderen ist die Reihenfolge umgekehrt.

• Ansparphase: identische Endwerte. Multiplikation ist kommutativ, die Reihenfolge spielt deshalb keine Rolle.
• Entnahme von 40.000 € pro Jahr: Das Portfolio, das früh getroffen wird, muss bei niedrigen Kursen Anteile verkaufen – genau zu dem Zeitpunkt, an dem sein Depotwert noch am höchsten ist. Dadurch wird dauerhaft Kapital entfernt, das sonst an der späteren Erholung teilgenommen hätte. Das Portfolio mit dem späten Rückgang hat sein Wachstum bereits aufgebaut und entnimmt während des Einbruchs aus einer größeren Basis.

Gleicher Durchschnitt, anderes Ergebnis – in Extremfällen mit einem Unterschied von einem Jahrzehnt nachhaltiger Entnahmen. Das ist Sequence Risk in einem einzigen Vergleich.

Daraus folgt direkt die Gefahrenzone: ungefähr die fünf Jahre vor und nach Ihrem Ruhestandsbeginn, wenn das Portfolio am größten ist und die Entnahmemaschine gerade anläuft. Ein Marktverlust von −40 % im Alter von 63 ist ein grundlegend anderes Ereignis als derselbe Verlust mit 43 oder 83.

Die 4-%-Regel richtig verstanden

Bengens Arbeit von 1994 und die Trinity Study zeigten, dass ein Ruheständler, der im ersten Jahr 4 % des Ausgangsportfolios entnimmt und diesen Betrag anschließend jährlich an die Inflation anpasst, jede historische US-Periode von 30 Jahren überstanden hätte. Diese Forschung ist wirklich wichtig – und wird regelmäßig falsch verwendet.

Was sie tatsächlich ist: ein historischer Stresstest einer mechanischen Regel, anhand von US-Daten, über 30 Jahre, mit einer bestimmten Aktien-Anleihen-Mischung und ohne Gebühren und Steuern.

Warum sie als operative Anweisung schlecht ist:

• Gebühren und Steuern fehlen, obwohl Sie diese sehr wohl bezahlen müssen.
• Nicht-US-Märkte schnitten schlechter ab. Globale Evidenz (Dimson–Marsh–Staunton und Nachfolger) ergibt in vielen Ländern sichere Entnahmeraten unter 4 %. Das Überleben gerade des US-Markts arbeitet unauffällig im berühmten Schlagzeilenwert mit.
• Niemand gibt tatsächlich so Geld aus. Reale Ruheständler konsumieren in den ersten aktiven Jahren mehr, später weniger und passen sich an, wenn die Märkte fallen. Die Regel unterstellt einen Roboter, der mitten im Crash seine Ausgaben um die Inflation erhöht.
• Sie optimiert die falsche Zielgröße. Nach 30 Jahren mit 1 € übrig zu bleiben zählt als Erfolg; mit einem ungenutzten Vermögen zu sterben ebenfalls. Beides ist nicht das eigentliche Ziel.

Die ehrliche Verwendung: 4 % – außerhalb der USA gegebenenfalls etwas weniger – sind ein Planungsanker dafür, wie viel Kapital ein bestimmter Lebensstil benötigt, und ein möglicher Ausgangssatz. Keine Regel, die Sie starr durch einen Bärenmarkt befolgen sollten.

Die drei strukturellen Schutzmechanismen

1. Der Cash- und Kurzläuferpuffer. Halten Sie zwei bis fünf Jahre Ihrer Ausgaben in Geldmarkt- und kurzlaufenden Instrumenten (Kapitel 44) sowie Target-Maturity-Anleihenfonds für terminlich bekannte Bedürfnisse (Kapitel 43). Zweck: Wenn Aktien um 35 % fallen, leben Sie aus dem Puffer und verkaufen schlicht keine Aktien am Tiefpunkt. Diese eine Struktur nimmt dem Sequence Risk einen Großteil seiner Wirkung. Sie ist die praktische Form der Glidepath-Sicht aus Kapitel 62: Der ruhige Portfolioteil soll ausgegeben werden, nicht in der Krise steigen.

Die Größe ist Ermessenssache: Zwei Jahre sind knapp, funktionieren aber bei flexiblen Ausgaben; fünf Jahre decken längere Erholungsphasen ab, kosten dafür aber mehr Rendite durch einen höheren Anteil niedrig rentierender Anlagen. Füllen Sie den Puffer in guten Jahren aus der dann übergewichteten Anlageklasse wieder auf.

2. Flexibilität in der Entnahmeregel. Regeln, die sich an Märkte anpassen, überleben deutlich besser als starre:

• Guardrails nach Guyton-Klinger: Sie legen eine anfängliche Entnahmerate fest, senken die Ausgaben nach schlechten Jahren moderat, wenn die Entnahmerate eine Obergrenze überschreitet, und erlauben nach guten Jahren Erhöhungen. Historisch können dadurch deutlich höhere Anfangsraten getragen werden als bei einer starren Regel, weil Sie aufhören, das Loch immer tiefer zu graben.
• Prozentsatz des Portfolios: Sie entnehmen einen festen Prozentsatz des aktuellen Depotwerts. Mathematisch kann das Portfolio nie allein durch Entnahmen auf null fallen, aber das Einkommen schwankt mit den Märkten. Mit einem großen Puffer und hohen diskretionären Ausgaben kann das gut funktionieren.
• Floor-and-Upside: Decken Sie unverzichtbare Ausgaben mit garantierten Quellen (staatliche Rente, Leibrente, Anleiheleiter) und entnehmen Sie aus dem Portfolio nur variable Beträge für frei verfügbare Ausgaben. Das ist womöglich die robusteste verfügbare Struktur – und diejenige, mit der viele am besten schlafen können.

Der Befund unter allen drei Varianten: Kleine, frühe Anpassungen der Ausgaben sind wertvoller als jede Portfoliooptimierung. Nach einem Crash zwei Jahre lang die diskretionären Ausgaben um 10 % zu reduzieren verbessert die Überlebensfähigkeit des Portfolios stärker als jede verfügbare Feinjustierung der Asset Allocation.

3. Aus der übergewichteten Anlageklasse entnehmen. Nehmen Sie jede Entnahme aus dem Baustein, der über seinem Zielgewicht liegt (Kapitel 63 rückwärts). Das Ausgeben übernimmt das Rebalancing, ohne zusätzliche Handelskosten und häufig steuerlich günstiger. Mechanisch verkaufen Sie damit das, was gut gelaufen ist, statt das, was gerade eingebrochen ist.

Reihenfolge der Entnahmen über verschiedene Kontotypen

Neben der Frage, was verkauft wird, steht die Frage, aus welchem Konto verkauft wird – und diese Antwort hängt vom Land ab. Die universellen Prinzipien:

• Entnehmen Sie aus dem Konto, dessen Steuerkosten in diesem Jahr am niedrigsten sind, und berücksichtigen Sie, dass spätere Jahre anders aussehen können. Einkommen über Steuerstufen zu glätten ist häufig besser, als ein Konto vollständig zuerst zu leeren.
• Bewahren Sie eine steuerfreie Hülle möglichst bis zuletzt, wenn sie steuerfrei wächst und bei Vererbung günstig behandelt wird (Roth in den USA, ISA im Vereinigten Königreich), weil ihr Vorteil so am längsten aufgezinst wird.
• Achten Sie auf verpflichtende Ausschüttungen wie US-RMDs und fiktive Veräußerungen wie Irlands Achtjahresregel, die Ihnen die Wahl nehmen.
• Koordinieren Sie mit dem Beginn staatlicher Rentenzahlungen: Ein Zwischenjahr vor Rentenbeginn kann ein Zeitfenster mit niedrigem Einkommen schaffen, das sich gezielt nutzen lässt.

Die Details sind national: Kapitel 28–29 zu Anlagehüllen, Kapitel 52–53 zur Steuermechanik.

Ein Rechenbeispiel

Elena geht mit 65 Jahren und 800.000 € in den Ruhestand und benötigt zusätzlich zu einer staatlichen Rente, die ihre Grundausgaben deckt, 32.000 € pro Jahr (4 %).

• Struktur: 96.000 € (drei Jahre) in Geldmarkt- und kurzlaufenden Fonds; 120.000 € in Target-Maturity-Anleihenfonds für die Jahre 4–7; 584.000 € in einem globalen Aktienfonds. Das entspricht einer Allokation von 73/27, nur zur leichteren Vorstellung als „Buckets“ dargestellt.
• Jahr 2: Märkte fallen um 38 %. Der Aktienanteil sinkt auf ungefähr 360.000 €. Elena lebt aus dem Puffer, verkauft keine Aktien und reduziert – weil die Grundausgaben durch ihre Rente gedeckt sind – ihre frei verfügbaren Reiseausgaben zwei Jahre lang um 4.000 €.
• Jahre 4–6: Erholung. Aktien erreichen wieder ihr vorheriges Niveau. Elena füllt den Puffer aus dem nun übergewichteten Aktienanteil wieder auf – Rebalancing aus Kapitel 63 mit einem anderen Etikett.
• Ergebnis: Ein Crash, der einen Ruheständler mit starrer Entnahmeregel gezwungen hätte, am Tiefpunkt ungefähr 12 % seiner Aktienposition zu liquidieren, erforderte bei ihr keinen einzigen Aktienverkauf und nur das Verschieben einer Reise.

Ihr Nachbar hatte dasselbe Portfolio, aber keinen Puffer. Er verkaufte während des Rückgangs jedes Quartal Aktien nach einem starren inflationsangepassten Zeitplan und entfernte damit dauerhaft Kapital, das nie an der Erholung teilnehmen konnte. Identische Märkte, identische Durchschnittsrenditen – und der Unterschied waren drei Jahre Cash sowie die Bereitschaft, einen Urlaub zu verschieben.