Anleihenmechanik: Duration, Rendite und Leitern

Die Maschine mit konstanter Laufzeit

Ein Index mit dem Namen „7–10 Year Treasuries“ hält Anleihen, bis ihre Restlaufzeit unter die 7-Jahres-Grenze fällt, verkauft sie dann an Käufer kürzerer Laufzeiten und kauft neu qualifizierende 10-jährige Papiere. Ein Förderband. Die Folgen:

• Duration ist eine Vorgabe, kein Countdown. Der Fonds bleibt dauerhaft ungefähr bei einer Duration von ~7,5. Ihre Zinssensitivität an Tag 3.000 ist dieselbe wie an Tag 1: Sie behalten genau das Exposure, das Sie gewählt haben. Das ist genau, was eine Asset Allocation braucht (Kapitel 19), und genau, was eine Verbindlichkeit zu einem festen Termin nicht braucht; dafür kommt unten die Lösung.
• Roll-down gehört zur Maschine. Bei einer normal aufwärts geneigten Zinskurve sinkt die Rendite einer Anleihe – und ihr Kurs steigt –, während sie in kürzere Laufzeiten hinein altert. Das Förderband realisiert systematisch diese „Roll-down-Rendite“. Deshalb bestehen Anleihenfondsrenditen nicht nur aus Kupons.
• Die ausgewiesene Rendite ist die Rendite der aktuellen Ladung. Die YTM im Factsheet – streng genommen meist die Yield to Worst, also die konservative Variante, die bei kündbaren Anleihen eine Kündigung zum für Sie ungünstigsten Zeitpunkt unterstellt – wird fortlaufend neu bewertet, wenn das Förderband seine Ladung austauscht. Das ist die zukunftsgerichtete Kennzahl, die Kapitel 22 hervorgehoben hat, jetzt mit vollständigem Namen.

Das Konvergenzergebnis: Warum der Horizont wichtiger ist als Prognosen

Die nützlichste und zugleich wenig bekannte Mathematik bei Anleihen: Steigen die Zinsen, fällt bei einem Fonds mit konstanter Duration der Kurs heute, aber jeder nachfolgende Kupon und jede neu gekaufte Anleihe wird zu höheren Renditen wiederangelegt. Bei einem Anlagehorizont ungefähr in Höhe der Duration heben sich beide Effekte näherungsweise auf. Präziser liegt der Punkt leicht darunter; in der akademischen Literatur wird das als „Duration Targeting“ formalisiert. Über Horizonte von ungefähr zweimal Duration minus eins dominiert die Ausgangsrendite die realisierte Rendite fast unabhängig vom genauen Zinsverlauf.

Praktisch übersetzt, absichtlich klar formuliert:

• Ihre erwartete Rendite entspricht ungefähr der YTM am Kauftag minus TER, sofern Ihr Anlagehorizont deutlich länger ist als die Duration. Zinsprognosen fügen über diesen Horizont nahezu nichts hinzu. Deshalb hat Kapitel 22 Zins-Timing verworfen, und deshalb kauft dieses Buch Anleihenfonds, indem es die Duration an den Horizont anpasst – und hört dann auf, Zinsen vorherzusagen.
• 2022, abschließend eingeordnet: Ein Aggregate-Fonds mit Duration 6,5 fiel rund 13 %, und seine YTM stieg von rund 1 % auf rund 4 %. Anleger mit einem Horizont von 7+ Jahren waren erwartungsgemäß etwa im Jahr 6–7 wieder aufgeholt und danach besser gestellt: Der Drawdown war der Preis für die Gehaltserhöhung. Wer das Geld 2023 brauchte, hatte die Matching-Regel verletzt; das Produkt hatte ihn nicht im Stich gelassen.
• Folgerung für alle, die über die Zinsrichtung grübeln: Für einen langfristigen Anleger, der Erträge wiederanlegt und rebalanciert, sind steigende Renditen ein Geschenk mit schlechten Manieren: Es kommt als Drawdown und zahlt später als laufender Ertrag.

Die zweite Duration: Credit Spreads

Zinsduration ist nicht die einzige Sensitivität. Unternehmens- und High-Yield-Fonds besitzen Spread Duration, also Sensitivität gegenüber Veränderungen der Credit Spreads. Deshalb kann ein Unternehmensanleihenfonds fallen, während Staatsanleihen steigen – im Risk-off-März 2020 genau so passiert. Weitere Verhaltensweisen dieser Maschine sollten Sie kennen: Herabstufungsmechanik – fällt eine Anleihe unter Investment Grade, muss sie IG-Indizes verlassen, was Verkäufe ausgerechnet in einer belasteten Phase erzwingt; der „Fallen Angel“-Effekt ist so gut untersucht, dass Fallen-Angel-Indizes genau jene Papiere kaufen, die IG-Fonds verkaufen müssen, eine echte strukturelle Nische – und evaluated pricing, die Geschichte der verzögerten NAVs aus Kapitel 33. Anleihen-NAVs beruhen auf Schätzpreisen von Pricing Services; im Stress ist der ETF-Marktpreis häufig die aktuellere Information.

Fonds gegen Anleihenleiter, richtig aufgelöst

Eine Anleihenleiter – einzelne Anleihen, die jedes Jahr fällig werden, deren Rückzahlungen jeweils am langen Ende neu investiert werden – ist im Grunde eine Maschine mit konstanter Laufzeit, die Sie selbst betreiben. Damit lässt sich die Debatte sauber neu formulieren:

• Der Fonds gewinnt bei: Diversifikation je Euro – Tausende Emittenten statt vielleicht eines Dutzends –, institutionellen Handelskosten – Aufschläge für Privatanleger bei Unternehmensanleihen sind oft brutal und liegen häufig bei 0,5–2 % je Trade, während Fonds in Basispunkten handeln –, Automatisierung und Ehrlichkeit. Der Fonds wird täglich zum Marktwert bewertet; die Aussage bei der Leiter „Ich habe nichts verloren“ bedeutet nur, dass derselbe Marktwert nicht angesehen wird.
• Die Leiter gewinnt bei: terminsicherem Cashflow. Eine im Juni 2031 fällige Anleihe zahlt im Juni 2031 den Nennwert zurück; am Horizont gibt es kein Kursrisiko. Genau das kann das Förderband strukturell nicht versprechen. Dazu kommen psychologisch hilfreiche Nennwertanker für Anleger, denen das tatsächlich hilft, sowie in manchen Ländern eine bessere Steuerlot-Steuerung.
• Das Urteil nach Aufgabe: Für Asset Allocation und Stabilisatorbausteine gewinnen Fonds klar. Für bekannte Verbindlichkeiten zu festen Terminen – Studiengebühren 2030, Hauskauf 2029, die Ausgaben der ersten fünf Rentenjahre – sind Instrumente mit terminsicherer Rückzahlung die passendere Form.

Und dann gibt es das Instrument, das den Zielkonflikt fast auflöst: Target-Maturity-ETFs wie die iBonds- und BulletShares-Familien. Sie halten nur Anleihen, die in einem bestimmten Kalenderjahr fällig werden, schütten unterwegs aus und werden im Dezember dieses Jahres ungefähr zum Nennwert aufgelöst. Eine Leiter aus diesen Fonds liefert beide Spalten: Diversifikation und institutionelle Kosten des Fonds plus Terminsicherheit einer einzelnen Anleihe. Für Liability Matching ist das die moderne Antwort, die dieses Buch empfiehlt.

Ein Beispiel

Ana, 58, braucht für die fünf Jahre bis zum Beginn ihrer Rente mit 63 jährlich €30.000 und zusätzlich einen dauerhaften Stabilisatorbaustein.

• Die terminierten Verbindlichkeiten: fünf Investment-Grade-Target-Maturity-ETFs für 2027–2031, jeweils rund €30.000. Jeder wird planmäßig in Cash aufgelöst; zwischenzeitliche Kursschwankungen sind konstruktionsbedingt irrelevant. Kosten: Fondsgebühren von rund 0,10–0,18 % gegenüber Aufschlägen von 0,5–1,5 %, die eine selbst gebaute Privatanlegerleiter mit fünf Anleihen je Stufe pro Position kosten könnte.
• Der dauerhafte Baustein: ihr Aggregate-Fonds aus Kapitel 22, Duration 6,5, offener Anlagehorizont. Das Förderband, korrekt zur Aufgabe passend.
• Der vorab in ihre Richtlinie geschriebene 2022-Stresstest: Steigen die Zinsen abrupt, bewegen sich die 2027–2031-Fonds nur wenig – kurze und weiter sinkende Restlaufzeit – und zahlen planmäßig aus; der Aggregate-Baustein erleidet einen Drawdown und erhält dafür eine höhere Rendite. Der Plan funktioniert, genau im Sinn des Satzes aus Kapitel 26.

Eine Anlegerin, drei Formen aus der Abbildung dieses Kapitels, jede für genau die Aufgabe eingesetzt, für die sie gebaut wurde. Das ist der Nutzen, den Verständnis der Mechanik kauft.