債券ETFの仕組み：デュレーション、利回り、ラダー

満期帯を一定に保つ装置

「7–10年米国債（7–10 Year Treasuries）」と書かれた指数は、債券の残存期間が7年の下限を下回るまで保有し、その後は短期債を買う投資家へ売り、新たに条件を満たした10年債を買います。ベルトコンベアのような仕組みです。ここから3つの結果が生まれます。

• デュレーションは方針であり、カウントダウンではありません。 ファンドのデュレーションは恒久的に~7.5付近です。3,000日目でも1日目でも金利感応度は同じです。選んだエクスポージャーを維持するので、これは資産配分（第19章）にはまさに必要な性質です。一方、特定日に支払う負債には向きません。後ほど解決します。
• ロールダウンはリターン装置の一部です。 通常の右上がりのイールドカーブでは、債券が満期に近づいて残存期間が短くなるほど利回りが低下し（価格は上昇し）ます。このベルトコンベアは「ロールダウン・リターン」を体系的に取り込みます。債券ファンドのリターンがクーポンだけではない理由の1つです。
• 表示される利回りは、今ベルトに載っている債券の利回りです。 ファクトシートのYTM（厳密には通常最低利回り（yield-to-worst）。繰上償還可能債が投資家に最も不利な時点で償還される前提の保守的な数字）は、保有債券が入れ替わるたびに再評価されます。第22章で最も重要な将来予想値とした数字の正式な姿です。

収束の仕組み：予想より投資期間が重要な理由

債券投資で最も有用なのに、あまり知られていない計算があります。デュレーションを一定に保つファンドでは、金利が上がると価格は今下がりますが、その後のクーポンと入れ替え債券はすべてより高い利回りで再投資されます。そしてこの2つの効果は、デュレーション程度の投資期間でおおむね相殺されます（より厳密にはデュレーションから少し調整した付近。学術研究では「デュレーション・ターゲティング（duration targeting）」の結果として、約「デュレーションの2倍−1年（twice-duration-minus-one）」の期間では、金利経路がどう動いても開始時利回りが実現リターンを大きく左右すると定式化されています）。

実践的に言い換えると、次のとおりです。

• 期待リターンは購入時YTM − TERと考えられます。ただし投資期間がデュレーションを十分に上回ることが前提です。その期間では金利予想を加えてもほとんど何も改善しません。第22章で金利タイミングを退け、本書が債券ファンドを投資期間に合うデュレーションで選んだ後は考えすぎない理由です。
• 2022年を最後まで読み直すと： デュレーション6.5の総合債券ファンドは~13%下落し、同時にYTMは~1%から~4%へ上昇しました。7+年の投資期間を持つ保有者は、期待値では6–7年目ごろにおおむね回復し、その後は以前より有利になります。ドローダウンは利回り引き上げの代金でした。2023年に資金が必要だった人は商品に裏切られたのではなく、期間合わせのルールに反していたのです。
• 方向性が気になる人への帰結： 長期でリバランスする投資家にとって、利回り上昇は行儀の悪い贈り物です。最初はドローダウンとして届き、後から利息として支払われます。

2つ目のデュレーション：信用スプレッド

感応度は金利デュレーションだけではありません。社債やハイイールド債ファンドにはスプレッド・デュレーション、つまり信用スプレッドの変化に対する感応度があります。そのためリスクオフで米国債（Treasuries）が上昇していても、社債ファンドが下落することがあります。まさに2020年3月のようにスプレッドが拡大する局面です。関連する仕組みとして、格下げ時の処理も重要です。債券が投資適格から格下げされるとIG指数から外れ、ファンドは価格が傷んでいる局面で売却を迫られます。いわゆる「フォールン・エンジェル（fallen angel）」効果で、この構造を逆に利用してIGファンドが売らなければならない債券を買うフォールン・エンジェル指数も存在します。実在する構造的ニッチです。また評価価格（evaluated pricing）もあります。第33章で見た古いNAVの話のとおり、債券NAVは価格評価会社の推定値から作られ、市場ストレス時にはETF価格の方が新しい情報を反映していることがあります。

ファンド対ラダーを、正しく決着させる

ラダー（毎年満期を迎える個別債券を並べ、償還資金を長期側へ再投資する方法）は、実は自分で運営する一定満期型の装置です。そう考えると議論の見え方が変わります。正直に比較すると次のとおりです。

• ファンドが優れる点： 1ユーロ当たりの分散（数千発行体対、自作なら十数銘柄）、機関投資家水準の売買コスト（個人向け社債のマークアップは非常に高く、ファンドの数bpに対して1取引0.5–2%になることもあります）、自動化、そして価格の正直さです。ファンドは毎日時価評価します。ラダーで「損はしていない」と感じるのは、同じ時価変動を見ていないだけです。
• ラダーが優れる点： 日付が確定した現金です。2031年6月満期の債券は2031年6月に額面で返済されます。投資終了時点の価格リスクがありません。これはベルトコンベア型ファンドが構造上約束できない1点です。また額面へ戻る心理的な安心が本当に役立つ人には意味があり、一部の国では税務上のロット管理もしやすくなります。
• 用途別の結論： 資産配分や安定資産のスリーブ → ファンドが明確に向いています。日付が決まった支出（学費2030、自宅2029、退職者の今後5年間の生活費） → 日付が確定する商品です。

そして両者のトレードオフをほぼ消す商品が、ターゲット・マチュリティETF（iBonds / BulletSharesシリーズ）です。特定の年に満期を迎える債券だけを持ち、途中で分配を行い、その年の12月に額面近辺で終了します。これらを並べてラダーを作れば、ファンドの分散とコスト、個別債券の日付確実性の両方を得られます。負債とのマッチングには現代的で適切な答えであり、本書がこの用途で推奨する道具です。

具体例

Anaは58歳で、年金が63歳から始まるまでの5年間、毎年€30,000が必要です。それとは別に、恒久的な安定資産スリーブも持ちたいと考えています。

• 日付の決まった支出： 2027–2031のターゲット・マチュリティIG ETFを5本、各~€30k。各ファンドは予定どおり現金化されるため、途中の価格変動は設計上重要ではありません。コストはファンド手数料~0.10–0.18%。個人投資家が各年5債券ずつ自作ラダーを組む場合、各ポジションで0.5–1.5%のマークアップを払っていた可能性があります。
• 恒久スリーブ： 第22章の総合債券ファンド。デュレーション6.5、投資期間は無期限です。ベルトコンベアと用途が正しく合っています。
• 2022型ストレステストを運用方針に先に書く： 金利が急上昇しても2027–2031ファンドは短期で、さらに残存期間が縮むため動きは小さく、予定どおり額面付近で償還します。総合債券スリーブは下落し、その後より高い利回りになります。第26章で書いた「計画が予定どおり動いている」状態です。

1人の投資家が、この章の図にある3つの形を、それぞれ唯一向いている仕事に使っています。それが「仕組みを理解する」ことで得られるものです。