Auf- und Abschläge

Definitionen – und eine Messfalle

Auf-/Abschlag = (Marktpreis − NAV) / NAV. Emittenten veröffentlichen die Zahl täglich; Fondsseiten zeigen ihre Historie als Chart. Die Messfalle: Die beiden Werte haben unterschiedliche Zeitstempel. Der NAV wird einmal täglich zum Schluss des zugrunde liegenden Markts anhand der dortigen Schlusskurse berechnet. Der Schlusskurs des ETFs entsteht dagegen dort, wo der ETF selbst handelt – möglicherweise Stunden später und mit allen Informationen, die seitdem eingetroffen sind. Vergleichen Sie um 17:30 Uhr MEZ den Kurs eines in Europa gelisteten US-Aktien-ETFs mit einem NAV, der noch auf dem New-York-Schluss von gestern um 22:00 Uhr MEZ beruht, „messen“ Sie einen Aufschlag, der in Wahrheit nur sechs Stunden neue Nachrichten sind. Ein großer Teil der beängstigenden Auf-/Abschlagscharts im Internet ist genau dieses Artefakt: keine Fehlbewertung, sondern falsche Zeitabstimmung.

Die drei ehrlichen Ursachen

1. Asynchrone Märkte: Prognose gegen Foto. Ein Japan-Aktien-ETF, der mittags in London handelt, bepreist japanische Unternehmen, während Tokio schläft. Sein Marktpreis enthält die bestmögliche Fair-Value-Schätzung des Market Makers (Futures, FX, korrelierte Märkte – das Handwerk aus Kapitel 32); sein offizieller NAV zeigt noch den letzten Tokio-Schluss. Ein scheinbarer „Aufschlag“ von ±0,5–1 % an volatilen Tagen bedeutet deshalb, dass der ETF seinem eigenen NAV vorausläuft. Studien zum nächsten Handelsstart in Tokio bestätigen das: Der Basismarkt eröffnet in Richtung des Preises, zu dem der ETF bereits gehandelt hat. Urteil: keine Kosten, sondern eine Zeitmaschine. Die praktische Antwort bleibt die Regel aus Kapitel 12, möglichst bei geöffnetem Basismarkt zu handeln.

2. Reibung im Korb: die Umwandlungsmaut. Bei Fonds, deren Körbe teuer zu handeln sind – Unternehmensanleihen, lokale EM-Märkte –, lohnt sich Arbitrage erst, wenn die Differenz größer ist als die Kosten des Hin- und Rückwegs. Der Auf-/Abschlag bewegt sich deshalb innerhalb einer No-Arbitrage-Bandbreite, die ungefähr den tatsächlichen Handelskosten des Korbs entspricht. Ein Unternehmensanleihen-ETF, der zwischen +0,3 % und −0,3 % pendelt, zeigt Ihnen in Echtzeit, was der Ein- oder Ausstieg in seinen Markt tatsächlich kostet – Information, die in der TER nie enthalten war. Systematisch liegen solche Fonds in ruhigen Zeiten außerdem häufig mit einem kleinen dauerhaften Aufschlag über dem NAV. Der Grund: Für Creations müssen Anleihen zu Briefkursen gekauft werden, während der NAV häufig auf Mittelkursen basiert. Wieder ehrliche Kostenrechnung, kein Fehler.

3. Stress: öffentliche Preisfindung. März 2020, der klassische Fall: Große Anleihen-ETFs handelten 3–6 % unter NAV, während viele der zugrunde liegenden Anleihen praktisch gar nicht handelten. Die naive Lesart lautete: „ETFs sind kaputt.“ Die heute unter Regulierern und Forschern verbreitete, genauer untersuchte Lesart: Die NAVs basierten auf veralteten, nicht ausführbaren Quotes, während der ETF-Kurs durch Tausende echte Transaktionen pro Minute entstand und damit der reale Preis der Anleihen in dieser Woche war. Der Abschlag war der Überbringer der Nachricht. Das Indiz: Als die Fed später echte Anleihen kaufte, bezahlte sie Preise nahe den ETF-Handelskursen; die NAVs bewegten sich nach unten zu den ETFs, als die Bewertungsdienste ihre Daten aktualisierten. Die ETF-Hülle war das einzige echte Echtzeit-Tape des Anleihenmarkts. Kapitel 82 behandelt den Fall vollständig. Die übertragbare Lektion lautet: In einer Krise misstrauen Sie zuerst dem NAV, nicht dem gehandelten Preis.

Das Instrumentenbrett praktisch lesen

• Historie prüfen, nicht Momentaufnahme. Emittentenseiten zeigen meist 1–5 Jahre Auf-/Abschlagshistorie. Ein breiter Aktienfonds eng um null, ein Anleihenfonds innerhalb ±0,3 %, ein Asienfonds mit Zickzackmuster durch Zeitzonen: alles gesunde Signaturen. Ungesund ist ein Fonds, dessen Differenz einen Trend zeigt oder gegenüber Vergleichsfonds auf denselben Korb dauerhaft breit bleibt. Das deutet auf schwache Arbitrageabdeckung (Kapitel 32) oder ein strukturelles Thema hin, das Sie vor dem Kauf verstehen sollten.
• Nie blind einen Stress-Aufschlag bezahlen oder einen Stress-Abschlag verkaufen. Liegt ein Fonds bei +2 %, weil sein Markt geschlossen oder blockiert ist, verschenkt eine Market-Order die Differenz an den Arbitrageur. Die Regeln aus Kapitel 15 wirken hier besonders: Limits, Geduld und bei großen Bewegungen auf die Wiedereröffnung des Basismarkts warten. Das kostet Stunden und kann Prozentpunkte sparen.
• Nur für das Timing der Ausführung nutzen, nie für die Asset Allocation. Die Differenz sagt Ihnen etwas über die aktuelle Maut der Marktmechanik, nichts darüber, ob die Anlage günstig bewertet ist. Einen „Abschlag kaufen“, der nur aus einer Zeitzone entsteht, bringt nichts. Einen Stress-Abschlag zu kaufen bedeutet, die Krise zu kaufen, die Sie ohnehin haben wollten oder fürchteten – zum an diesem Tag fairen Preis.

Der Vergleich, der das Konzept klärt

Der Investment Trust aus Kapitel 4 kann ein Jahrzehnt lang bei −8 % handeln, weil es keinen Mechanismus gibt, der den Abschlag schließen muss. Der Abschlag eines ETFs – selbst der dramatische von 2020 – schloss sich innerhalb von Tagen, weil das Fenster aus Kapitel 31 dauerhafte Differenzen in laufende Gewinnchancen verwandelt. Dasselbe Wort „Abschlag“, völlig andere Physik. Der Auf-/Abschlagschart ist letztlich ein Live-Audit, ob diese Physik funktioniert. Seit drei Jahrzehnten und durch alle Stresstests lautet sein Urteil: gebogen, bepreist, geschlossen.

Ein Rechenbeispiel

Drei Screenshots, ein Dienstag:

• 09:05 Uhr MEZ: Ihr in Europa gelisteter S&P-500-ETF zeigt +0,6 % Aufschlag zum NAV. Diagnose: Der NAV ist der New-York-Schluss von gestern Abend; US-Futures liegen über Nacht +0,6 %. Handlung: keine. Das ist eine Uhr, keine Kostenposition.
• 14:30 Uhr MEZ: Ein EM-Lokalwährungsanleihen-ETF, den Sie kaufen möchten, zeigt +0,35 %; sein Fünf-Jahres-Chart pendelt innerhalb ±0,4 %. Diagnose: die Umwandlungsmaut seines Korbs. Handlung: wie geplant mit Limit kaufen. Die Maut gehört zur Anlageklasse, und jedes Vehikel darauf bezahlt sie.
• Ein Krisenfreitag: Ein High-Yield-ETF handelt −4 %, während sein NAV nur −0,5 % nachgibt. Diagnose: alter NAV, echte Panik. Handlung gemäß Ihrer schriftlichen Richtlinie: Wenn Rebalancing einen Kauf vorgibt, kaufen Sie mit dem Abschlag zum tatsächlichen Marktpreis – wahrscheinlich besser als ein Fonds, der morgen zum nach unten korrigierten NAV handelt. Wenn die Richtlinie nichts auslöst, schließen Sie die App. Die Differenz ist Information, keine Anweisung.