Authorized Participants und Market Maker

Zwei Hüte, sauber getrennt

Der Market Maker (MM) lebt am Sekundärmarkt. Sein Geschäft: den ganzen Tag einen Bid und Ask im ETF stellen, den Spread vereinnahmen und den daraus entstehenden Bestand sofort absichern. Hat er einem Verkäufer 20.000 ETF-Anteile abgekauft, verkauft er innerhalb von Sekunden Index-Futures oder den zugrunde liegenden Korb dagegen. Sein Risiko ist, in einem schnellen Markt mit ungesichertem Bestand erwischt zu werden; sein Gewinn ist Volumen × Spread minus Hedgingkosten. Manche MMs treten als offizielle/registrierte Market Maker bei Börsen oder Emittenten auf und übernehmen Quotierungspflichten – maximale Spreads, Mindestgrößen, Mindestpräsenz – gegen Gebührenermäßigungen. Deshalb steht selbst in einem schläfrigen Nischen-ETF an einem Dienstag um 10:07 Uhr ein Quote im Orderbuch.

Der Authorized Participant (AP) hat einen AP-Vertrag mit Vertriebsgesellschaft/Emittent des Fonds. Er erhält damit Primärmarktzugang: das Recht, Wertpapierkörbe zu liefern und Creation Units zu erhalten und umgekehrt. Das Geschäft des AP besteht aus der Arbitrage aus Kapitel 31 sowie einem Dienstleistungsgeschäft: gegen Gebühr Creations/Redemptions für Kunden auszuführen – etwa für einen Pensionsfonds, der leise eine Position aufbaut (die Welt aus Kapitel 88).

Die Überschneidung: Ein MM, der zugleich AP ist, kann besonders selbstbewusst quotieren, weil sich jeder angesammelte Bestand über das Fenster zum NAV in die Basiswerte umwandeln lässt. Ein MM ohne AP-Status kann Bestände an AP-Partner weiterreichen. Das Ökosystem ist daher mehrschichtig: Auf dem Papier Dutzende APs je großem Fonds, in einem konkreten Fonds meist nur eine Handvoll aktiv, und um jedes Orderbuch herum ein wettbewerblicher Ring von Market Makern.

Wer diese Firmen tatsächlich sind

Namen machen die Sache greifbar (als Beispiele des Ökosystems, Stand Mitte der 2020er-Jahre): spezialisierte ETF-Handelshäuser wie Jane Street, Flow Traders, Optiver, IMC und Susquehanna; große elektronische Market Maker wie Citadel Securities und Virtu; sowie ETF-Desks großer Banken, darunter Goldman Sachs, JPMorgan, BNP Paribas und Société Générale. ICI-Daten zählen bei großen US-Fonds typischerweise 30–50 vertraglich angebundene APs, wobei nur eine Handvoll davon den Großteil des Volumens übernimmt. Europas fragmentierte Handelsplatzlandschaft (Kapitel 91) macht Spezialisten – mehrere davon aus den Niederlanden – dort besonders wichtig.

Die Namen sind kein Trivia. Sie zeigen den strukturellen Punkt: Diese Ebene besteht aus mehreren miteinander konkurrierenden Firmen und ist kein einzelner Ausfallpunkt. Jeder Aufschlag oder Spread, der groß genug wird, um für Sie zum Problem zu werden, ist aus Sicht dieser Firmen ein noch nicht abgeholter Gehaltsscheck.

Wie die Wurst bepreist wird

Beobachten Sie einen MM, der um 10:00 Uhr MEZ einen in Europa gelisteten S&P-500-ETF quotiert, während der US-Markt geschlossen ist. Sie sehen Handwerk: Er leitet den Korbpreis aus S&P-Futures ab (fast 24 Stunden handelbar), passt für FX, Ex-Dividenden-Termine und eigene Hedgingkosten an und legt um diesen fairen Wert einen Spread, der breit genug ist, um die Unsicherheit zu bezahlen. Deshalb funktioniert die Regel aus Kapitel 12 „Basiswert muss wach sein“: Wenn New York öffnet, fällt der Unsicherheitsaufschlag zusammen – und damit der Spread. Der MM hat vorher nicht geraten. Er hat exakt dafür berechnet, wie viel Raten nötig war.

Zwei praktische Folgen für Sie:

• Angezeigte Stückzahl unterschätzt die echte Markttiefe. Market Maker füllen ihre Quotes laufend nach und können deutlich größere Mengen handeln, als sie anzeigen. Die tatsächliche Tiefe kommt aus dem Korb (Kapitel 31). Privatanlegerorders schöpfen sie praktisch nie aus; Institutionen nutzen die Kanäle aus Kapitel 88.
• Quote-Qualität ist übertragbare Evidenz. Ein dauerhaft breiter Spread bei einem ETF auf einen liquiden Korb signalisiert schwachen MM-Wettbewerb auf dieser Notierung, nicht fehlende Fondsliquidität. Häufig lässt sich das lösen, indem Sie dieselbe ISIN an einem stärker gehandelten Handelsplatz kaufen (Kapitel 56).

Die ehrliche Diskussion der Schwachstellen

Die bekannten weichen Stellen des Systems, ohne Drama:

Konzentration in der Praxis. Viele vertraglich angebundene APs, aber nur wenige aktive je Fonds – insbesondere bei Anleihen- und Nischen-ETFs. Pausieren die wichtigsten ein oder zwei (Risikogrenze erreicht, Systemstörung), werden Spreads breiter, bis andere übernehmen: historisch Minuten bis Stunden schlechtere Preise, nicht Systemausfall.

Freiwillige, keine Versorgungsbetriebe. Kapitel 31 hat es gesagt: Es gibt keine Teilnahmeverpflichtung. Der Lehrbuchfall ist 2013, als eine große Bank Redemptions in einigen Kommunalanleihen-ETFs pausierte. Andere machten weiter, kurzfristig entstanden Abschläge. Das System verschlechterte sich kontrolliert – gerade weil der entgangene Gewinn der pausierenden Firma an Konkurrenten ging.

Stressverhalten ist Neubepreisung, nicht Abwesenheit. März 2020, der große Test: Market Maker quotierten Anleihen-ETFs während des Marktstillstands weiter – mit breiten Spreads und sichtbaren Abschlägen. Sie verlangten also Krisenpreise für Krisenunsicherheit, während die AP-Aktivität Rekorde erreichte. Die Beschwerde „In der Panik wurden die Spreads breiter“ ist bei genauerem Hinsehen das System bei der Arbeit: kontinuierliche, ehrliche, teure Preise statt der Alternative, die der zugrunde liegende Anleihenmarkt in dieser Woche häufig bot – nämlich gar keinen Preis. Kapitel 82 erzählt die ganze Geschichte.

Der Anreiz, den Sie kennen sollten: Diese Firmen verdienen am meisten, wenn Volatilität und Handelsvolumen steigen. Dieselbe Krise, die sie zum Rückzug verleiten könnte, ist ihre beste Umsatzsaison. Das klingt zynisch, war aber bislang der wirksame Schutzmechanismus.

Ein Rechenbeispiel

Ein Pensionsfonds muss €80 Mio. in einen EUR-Unternehmensanleihen-UCITS-ETF investieren, dessen Bildschirm nur €500.000 angezeigte Liquidität zeigt. Sieht hoffnungslos aus.

Sein Händler ruft drei AP/MM-Desks an und fragt nach einem Risk Price für den gesamten Block (die RFQ-Welt aus Kapitel 88). Jeder Desk bepreist den zugrunde liegenden Korb, den er zur Absicherung kaufen müsste, addiert seine Kosten für die Ausführung von €80 Mio. an Unternehmensanleihen und gibt einen Preis ab. Der Gewinner handelt bei NAV +9 bp. Im Hintergrund baut er über zwei Tage die Anleihenpositionen auf und führt anschließend eine Creation aus, um sein Buch glattzustellen. Die €500.000 auf dem Bildschirm waren nie die Kapazität des ETFs; sie waren nur das Ladenschaufenster eines Großhandelslagers. Dieselbe Mechanik, dasselbe Fenster aus Kapitel 31, nur eine andere Tür. Und die 9 bp Gesamtkosten des Pensionsfonds sind um ein Mehrfaches günstiger, als 400 einzelne Anleihen selbst zu kaufen.