März 2020: Anleihen-ETFs unter Druck

Was geschah

Die Ausgangslage. Mit der Eskalation der Pandemie setzte über nahezu alle Risikoanlagen gleichzeitig eine Flucht in Liquidität ein. Credit Spreads sprangen nach oben. Investment-Grade- und High-Yield-Märkte standen über alle Fondsarten hinweg unter massivem Rückgabedruck.

Die Blockade. Der Handel mit Unternehmensanleihen wurde außerordentlich schwierig. Händler, eingeschränkt durch Bilanzregeln nach 2008 und ihre eigenen Risikolimits, reduzierten ihre Quotierungen stark. Viele Anleihen wurden tagelang überhaupt nicht gehandelt. Wenn sie handelten, lagen die Preise weit von den bisherigen Bewertungsmarken entfernt. Selbst der Markt für US-Treasuries, der tiefste Anleihenmarkt der Welt, geriet erheblich aus dem Gleichgewicht und benötigte eigene Zentralbankinterventionen.

Die ETFs. Anleihen-ETFs wurden währenddessen weiter in relevanten Volumina quotiert und gehandelt, allerdings mit Spreads, die ein Mehrfaches des Normalniveaus betrugen. Ihre Kurse fielen schneller und stärker als die veröffentlichten NAVs. Dadurch entstanden die Abschläge, die die Schlagzeilen prägten: im Investment-Grade-Bereich im mittleren einstelligen Prozentbereich, bei High Yield noch größer.

Die Intervention. Am 23. März kündigte die Federal Reserve Kreditfazilitäten an, die erstmals neben einzelnen Anleihen auch Unternehmensanleihen-ETFs kaufen würden. Die Märkte stabilisierten sich schnell. Tatsächlich eingesetzt wurde später deutlich weniger Kapital als ursprünglich genehmigt.

Die Diagnose: Welcher Preis war falsch?

Das ist der analytische Kern der Episode. Kapitel 82 hat die Mechanik dafür bereits erklärt.

Der NAV war eine Schätzung aus verschwindenden Eingangsdaten. Evaluated Pricing leitet den Wert einer Anleihe aus vergleichbaren Papieren, Händlerquotierungen und Emittentenkurven ab. Wenn Vergleichsanleihen nicht mehr handeln und Händler keine Preise mehr stellen, veralten diese Eingangsdaten. Die Schätzung driftet dann in Richtung der Realität von gestern. In einer schnell verlaufenden Krise beschrieb der NAV eine Welt, die bereits nicht mehr existierte.

Der ETF war ein Transaktionsprotokoll. Tausende Abschlüsse pro Stunde zwischen kauf- und verkaufsbereiten Marktteilnehmern, mit echtem Geld und in Echtzeit. Welcher Kurs dabei auch zustande kam: Zu genau diesem Preis ließ sich Kredit-Exposure an diesem Nachmittag tatsächlich übertragen. Das ist die operative Definition eines Marktpreises.

Die Bestätigung kam von der Fed. Als die Zentralbank tatsächliche Unternehmensanleihen kaufte, lagen die Transaktionspreise nahe den zuvor gehandelten ETF-Kursen und nicht bei den ausgewiesenen NAV-Bewertungen. Die NAVs wurden danach nach unten in Richtung der ETF-Kurse angepasst. Die „Abschläge“ schlossen sich größtenteils, ohne dass die ETFs dafür stark steigen mussten.

Das wissenschaftliche und offizielle Urteil. Analysen der Federal Reserve, der BIS und aus der Wissenschaft kamen im Wesentlichen zur gleichen Interpretation: Anleihen-ETFs leisteten Preisfindung, als der zugrunde liegende Markt dazu kaum noch in der Lage war. Ihre Abschläge spiegelten veraltete NAVs plus eine echte Liquiditätsprämie für sofortige Ausführbarkeit wider, nicht ein Versagen des Arbitrage-Mechanismus.

Was die Mechanik tatsächlich tat

Vier operative Erkenntnisse, jeweils als Antwort auf eine konkrete Sorge:

Creation und Redemption funktionierten weiter. Die Primärmarktaktivität stieg auf Rekordniveau, statt einzufrieren. APs handelten weiter, und Custom Baskets (Kapitel 70) erwiesen sich als entscheidend: Fonds konnten liefern, was tatsächlich lieferbar war, statt auf einem theoretisch perfekten, praktisch aber unmöglichen Korb zu bestehen.

Redemptions wurden weitgehend ohne Fire Sales bedient. Weil ein Großteil der Verkäufe im Sekundärmarkt auf Käufer traf und dort gegeneinander aufgerechnet wurde (Kapitel 68), erreichten nur Netto-Ungleichgewichte den Primärmarkt. Mehrere Analysen kamen sogar zu dem Ergebnis, dass Anleihen-ETFs den Druck auf den zugrunde liegenden Markt reduzierten, weil sie Handelsströme absorbierten, die sonst zu erzwungenen Anleiheverkäufen geworden wären.

Der Abschlag wirkte als Stoßdämpfer. Anleger, die sofortige Liquidität wollten, bezahlten dafür über den Abschlag. Genau so funktioniert ein Preismechanismus: Unmittelbare Ausführbarkeit ist in einer Krise knapp und sollte etwas kosten. Klassische Investmentfonds handelten dagegen zu veralteten NAVs. Dadurch entnahmen Anleger, die ausstiegen, Wert zulasten derjenigen, die im Fonds blieben. Die Kostenverteilung war also genau umgekehrt.

Spreads wurden breiter, aber Quotierungen blieben bestehen. Market Maker verlangten Krisenpreise für Krisenunsicherheit und verschwanden nicht vom Markt (Kapitel 32). Breitere, aber kontinuierliche Preise sind im Vergleich zur Alternative im Anleihenmarkt selbst bemerkenswert: Dort gab es häufig überhaupt keinen Preis.

Das Sternchen

Hier steht, was in der branchenüblichen Nacherzählung häufig fehlt und nach den Standards dieses Buchs dazugehören muss:

Der Test endete mit einer beispiellosen Intervention. Die Fed kündigte Käufe von Unternehmensanleihen einschließlich ETFs an, und der Markt drehte innerhalb weniger Tage. Wir wissen nicht, wie die Mechanik bei weiteren zwei Wochen einer solchen Blockade ohne diese Absicherung funktioniert hätte. Der Mechanismus hielt unter den tatsächlich eingetretenen Bedingungen. Zu diesen Bedingungen gehörte aber eben auch das Eingreifen einer Zentralbank.

Die ETF-Käufe der Fed waren Anerkennung und Komplikation zugleich. ETFs waren der schnellste verfügbare Weg zu breitem Kredit-Exposure. Das ist ein bemerkenswerter Beleg für den praktischen Nutzen der Hülle. Es bedeutet aber auch, dass der meistzitierte Nachweis ihrer Robustheit mit offizieller Unterstützung verknüpft ist: Die Hülle funktionierte gut in einem Markt, der wusste, dass Hilfe auf dem Weg war.

High Yield verhielt sich schlechter als Investment Grade, genau wie die Theorie erwarten lässt. Je illiquider die Basiswerte, desto größer die Verwerfung. Die Beziehung zwischen Liquidität der Basiswerte und ETF-Abschlag folgte damit exakt dem „Ceiling“-Argument aus Kapitel 71.

Nichts davon entscheidet die Systemrisiko-Frage. Drei überstandene Stressphasen bilden eine Erfolgsbilanz, aber keinen Beweis. Außerdem hatte jede Episode einen anderen Charakter. Kapitel 87 behandelt diese Debatte vollständig, statt dieses Kapitel als endgültiges Urteil zu verwenden.

Was sich danach änderte

• Die institutionelle Nutzung beschleunigte sich deutlich. Anleger, die Anleihen-ETFs zuvor vor allem als Privatanlegerprodukte gesehen hatten, beobachteten, wie sie Liquidität und Preise lieferten, als andere Märkte kaum noch funktionierten, und erhöhten anschließend ihre Allokationen. Das Volumen von Anleihen-ETFs wuchs in den Folgejahren kräftig.
• Die Rolle in der Preisfindung wurde Mainstream. Praktiker verwenden ETF-Kurse inzwischen regelmäßig als Echtzeitindikatoren für Kreditmärkte – eine Rolle, die noch ein Jahrzehnt zuvor kaum ernst genommen worden wäre.
• Die regulatorische Aufmerksamkeit verlagerte sich von der Frage „Sind ETFs fragil?“ stärker auf Liquiditätsprobleme bei offenen klassischen Investmentfonds, bei denen Rückgaben zu veralteten NAVs Wert von verbleibenden auf aussteigende Anleger übertragen. Genau deshalb haben mehrere Jurisdiktionen seitdem an Swing Pricing und anderen Liquiditätsmanagement-Instrumenten gearbeitet.
• Evaluated-Pricing-Verfahren wurden kritischer geprüft, weil die Episode zeigte, wie weit Schätzwerte von tatsächlich handelbaren Preisen abweichen können.

Ein Rechenbeispiel

Eine Versicherung musste am 18. März 2020 aus Kredit-Exposure 200 Mio. € liquide machen.

• Weg eins, einzelne Anleihen: Die Händler quotierten nur einen Teil der Positionen und jeweils nur in kleinen Größen. Die Preise lagen 4–8 Punkte unter den bisherigen Bewertungsmarken; für mehrere Positionen gab es überhaupt kein Kaufgebot. Geschätzte Zeit bis zur vollständigen Liquidation: mehrere Tage, bei unsicherer Ausführung.
• Weg zwei, der ebenfalls gehaltene Anleihen-ETF: Verkauf von 200 Mio. € in einer einzigen Handelssitzung, mit einem Abschlag von 3,4 % auf den veröffentlichten NAV und einem Spread von ungefähr dem Fünffachen des Normalwerts.

Auf dem Papier sah der ETF wie die teurere Möglichkeit aus. In der Praxis war er die einzige, die tatsächlich funktionierte. Zwei Wochen später, nachdem die NAVs die Realität eingeholt hatten, erwies sich der gezahlte „Abschlag“ als ungefähr das Niveau, auf dem der Markt die Position schon die ganze Zeit tatsächlich räumen konnte. Für diese Kosten kaufte die Versicherung Ausführungssicherheit an genau dem Tag, an dem sie sie brauchte. Das ist präzise, was Liquidität bedeutet – und genau das war knapp.