Primär- und Sekundärmarktstruktur

Die beiden Märkte, genau betrachtet

Der Sekundärmarkt ist alles, was Sie sehen können: Börsenorderbücher, Quotes von Market Makern, außerbörsliche und OTC-Geschäfte zwischen Institutionen und – besonders in Europa – ein großes Volumen bilateraler und über RFQ abgewickelter Geschäfte, die nie in einem sichtbaren Börsenorderbuch erscheinen (Kapitel 92). Hier werden keine neuen Anteile geschaffen; bestehende Anteile wechseln den Besitzer.

Der Primärmarkt ist die Wholesale-Ebene aus Kapitel 31: APs liefern Baskets für Creation Units oder geben Anteile gegen Baskets zurück – zum NAV, einmal täglich je Fonds und AP, mit Cash-Varianten dort, wo In-kind-Abwicklung unpraktisch ist.

Die Verbindung zwischen beiden ist Arbitrage. Übersteigt die Nachfrage am Sekundärmarkt das Angebot und steigt der Preis leicht über den fairen Wert, wandelt das Primärmarktfenster diese Nachfrage in neue, mit neuen Vermögenswerten unterlegte Anteile um. Geht die Nachfrage zurück, werden Anteile durch Redemptions wieder eingezogen.

Der Großteil des ETF-Handels erreicht den zugrunde liegenden Markt nie. Dieser Puffer ist der stille Vorteil der Struktur: Nur Nettonachfrage, nicht Bruttoumsatz, erreicht die Wertpapiere.

Das Verhältnis und warum es wichtig ist

Branchendaten zeigen konstant, dass der Handel am Sekundärmarkt die Primärmarktflüsse deutlich übersteigt. Bei US-ETFs werden für jeden Dollar an Creations und Redemptions ungefähr fünf Dollar am Sekundärmarkt gehandelt (ICI-Daten für 2024); das Verhältnis reicht von ungefähr 5:1 bei High-Yield-Anleihen-ETFs bis fast 20:1 bei Emerging-Markets-Aktien-ETFs. Daraus folgen drei Konsequenzen, die jeweils ein verbreitetes Missverständnis auflösen.

1. ETFs werden viel häufiger gehandelt, als sie im Portfolio tatsächlich umsetzen. Ein Fonds kann an einem Tag Milliardenvolumen haben, obwohl der Manager fast nichts kauft oder verkauft, weil der Großteil dieses Volumens lediglich zwischen Anlegern gehandelt wurde. Die häufig gehörte Behauptung „ETFs dominieren inzwischen den Handel, also müssen sie auch die Märkte dominieren“ vermischt die beiden Ebenen. Für den Markteinfluss zählt der Primärmarktfluss, nicht das Schlagzeilen-Volumen.

2. Der ETF-Mantel ist normalerweise ein Stoßdämpfer, kein Verstärker. In einer Verkaufswelle treffen Verkäufer zunächst am Sekundärmarkt auf Käufer. Nur der Netto-Überhang gelangt zum Primärmarktfenster und wird zu tatsächlichen Verkäufen der zugrunde liegenden Wertpapiere. Der ETF fungiert als Netting-Ebene zwischen gegenläufigen Flüssen – genau das Gegenteil der Erzählung „ETFs erzwingen Verkäufe“. Die ehrliche Einschränkung, die Kapitel 87 vertieft: In einer einseitigen Panik gibt es weniger gegensätzliche Flüsse zu verrechnen und das Verhältnis verschiebt sich in Richtung Primärmarkt.

3. Liquidität besteht aus mehreren Ebenen. Die tatsächliche Tiefe eines ETFs ist die Summe aus drei Quellen: sichtbaren Quotes, nicht sichtbarer Market-Maker-Kapazität und der Liquidität des zugrunde liegenden Baskets, die über Creation/Redemption zugänglich wird. Kapitel 71 macht daraus sein Hauptargument; hier ist es zunächst eine strukturelle Tatsache darüber, wo diese Ebenen liegen.

Wer wo handelt

Die beiden Märkte haben unterschiedliche Teilnehmer, und das prägt ihre Funktionsweise:

Privatanleger bewegen sich vollständig am Sekundärmarkt. Ihre kleinen Orders werden von stehenden Quotes aufgenommen (Kapitel 58).
Institutionelle Anleger nutzen beide Ebenen: kleinere Orders über die Börse, größere über RFQ und Risk Pricing (Kapitel 72) und die größten direkt über Creation/Redemption. Dort entsprechen die Eintrittskosten den Handelskosten des Baskets statt dem ETF-Spread.
Market Maker arbeiten laufend auf beiden Märkten: Sie stellen Quotes am Sekundärmarkt und nutzen das Primärmarktfenster, um ihren Bestand zu steuern (Kapitel 32).
Der Emittent berührt ausschließlich den Primärmarkt und auch dort nur als Reaktion auf Orders der APs. Das sollte man klar aussprechen: Der Fondsmanager handelt nicht als Reaktion auf Ihren Kauf. Er reagiert auf den Nettofluss am Primärmarkt – und das ist etwas völlig anderes und deutlich kleiner.

Wo sich die Struktur je nach Markt unterscheidet

Die USA haben ein Consolidated Tape. Rund die Hälfte des gesamten Volumens wird inzwischen außerbörslich gehandelt – über RFQ, Dealer-Internalisierung und Dark Venues –, doch jeder einzelne dieser Trades muss dennoch auf dem Tape gemeldet werden. Deshalb wirken die US-Volumenstatistiken für ETFs groß und sind zugleich weitgehend vollständig.

Europa ist der strukturelle Sonderfall (Kapitel 92): Derselbe Fonds ist an mehreren Börsen notiert, ein großer Teil des Handels läuft OTC oder über RFQ-Plattformen, und historisch blieb vieles davon ungemeldet, bis MiFID II die Transparenz verbesserte. Die Folge: Das Handelsvolumen europäischer ETFs wird an jedem einzelnen Handelsplatz systematisch unterschätzt. Deshalb ist die Faustregel „niedriges Volumen bedeutet geringe Liquidität“ in Europa noch schlechter als anderswo.

Fixed Income verdient einen eigenen Hinweis (Kapitel 82): Der Sekundärmarkt eines Anleihen-ETFs ist häufig liquider als der Markt seiner einzelnen Anleihen. Daraus entsteht der Preisfindungseffekt, der den März 2020 für Beobachter, die auf den NAV statt auf den Preis schauten, skandalös wirken ließ (Kapitel 33, 84).

Bildschirme zeigen in jedem Markt nur einen Teil der Wahrheit. Die Hälfte des US-Volumens ist außerbörslich, erscheint aber im Tape; der Großteil des europäischen Volumens nie im sichtbaren Orderbuch; ein großer Bond-ETF kann selbst seine liquideste Anleihe übertreffen.

Die Stressfrage, strukturell formuliert

Das Primär-/Sekundärmarktverhältnis ist der Mechanismus unter der gesamten Systemrisikodebatte. Deshalb verdient es hier eine klare Formulierung, bevor Kapitel 87 die Argumente vollständig abwägt:

Die beruhigende Sicht. Das Netting ist real und umfangreich. In jeder bisherigen Stressphase nahm der Sekundärmarkt den Großteil des Handels auf. Die Primärmarktflüsse stiegen zwar, blieben aber beherrschbar, und die Mechanik funktionierte weiter – nur zu breiteren Preisen (Kapitel 32, 84).

Die besorgniserregende Sicht. Netting braucht Flüsse in beide Richtungen. In einer echten einseitigen Panik verschiebt sich das Verhältnis: Mehr Verkäufe erreichen das Primärmarktfenster, mehr zugrunde liegende Wertpapiere müssen tatsächlich verkauft werden, und wenn diese Underlyings illiquide sind – High Yield, EM-Anleihen, Small Caps –, wird der ETF vom Puffer zum Übertragungskanal.

Was die Evidenz bislang zeigt. Diese Verschiebung hat stattgefunden, wurde gemessen und blieb innerhalb der Kapazität des Systems – auch während der Verwerfungen am Anleihenmarkt im März 2020. Das ist ein Track Record und keine Garantie. Die ehrliche Position, die Kapitel 87 ausführt: Die Struktur wurde wiederholt getestet und hat sich gebogen, ohne zu brechen. Das ungetestete Szenario liegt aber immer noch eine Stufe jenseits des schlimmsten bisher erlebten.

Ein Rechenbeispiel

Ein europäischer Aktien-ETF mit 40 Mrd. € Volumen an einem gewöhnlichen Dienstag:

Sekundärmarkt: An vier Börsen sowie über OTC- und RFQ-Kanäle wechseln ETF-Anteile im Wert von 310 Mio. € den Besitzer. Tausende Anleger, Dutzende Institutionen und mehrere Market Maker sind beteiligt.
Nettoüberhang: Die Käufe übersteigen die Verkäufe um 28 Mio. €.
Primärmarkt: Ein AP schafft am Nachmittag neue Anteile im Wert von 25 Mio. €, nachdem er den Basket während der Handelssitzung aufgebaut hat; ein anderer löst für einen aussteigenden Kunden Anteile im Wert von 3 Mio. € ein.
Auswirkung auf den zugrunde liegenden Markt: Aktienkäufe von ungefähr 25 Mio. € verteilt auf 1.400 Unternehmen – in einem Markt, in dem täglich Hunderte Milliarden gehandelt werden. Nicht wahrnehmbar.

Schlagzeilen-Volumen: 310 Mio. €. Tatsächlicher Fußabdruck im zugrunde liegenden Markt: 25 Mio. €, also ungefähr 8 %. Die übrigen 92 % waren Anleger, die untereinander handelten – genau dafür ist der ETF-Mantel da.