Systemrisiko und die Debatte um die „Liquiditätsillusion“

Das stärkste Argument für die Sorge

1. Die Diskrepanz ist real und strukturell. Ein High-Yield-Anleihen-ETF bietet fortlaufende Liquidität in einer Anlageklasse, in der einzelne Anleihen tagelang nicht gehandelt werden können. Unter normalen Bedingungen schafft diese Transformation echten Nutzen, unter ungewöhnlichen Bedingungen aber auch eine echte Verwundbarkeit. Das ist kein spezieller Vorwurf gegen ETFs. Es ist das klassische Problem der Fristen- und Liquiditätstransformation, das seit Jahrhunderten Finanzkrisen mitprägt, angewendet auf ein neues Vehikel.

2. Netting versagt genau dann, wenn es am meisten gebraucht wird. Die beruhigende Quote von 80–90 % Sekundärmarkt-Netting aus Kapitel 68 setzt zweiseitige Handelsströme voraus. In einer einseitigen Panik verschwinden die Käufer, die Quote sinkt, und ein größerer Teil der Verkäufe erreicht den Primärmarkt und wird zu tatsächlichen Verkäufen der Basiswerte. Der Puffer ist genau dann am dünnsten, wenn er am wichtigsten wäre. Das ist das stärkste Einzelargument dieses Kapitels.

3. Market Maker und APs handeln freiwillig. Keine Regel zwingt jemanden, dauerhaft zu quotieren oder Creations und Redemptions durchzuführen (Kapitel 31–32). Sie tun es, weil es profitabel ist, und diese Profitabilität hängt davon ab, dass sie ihr Risiko absichern können. Wenn auch die Absicherungsinstrumente selbst ungeordnet werden, ist der rationale Schritt, sich zurückzuziehen. Der Mechanismus besitzt keinen eigenen Backstop.

4. Größe verändert die Fragestellung. In einigen Fixed-Income-Segmenten ist der ETF-Anteil so groß geworden, dass das Verhalten der Branche den zugrunde liegenden Markt nicht mehr nur marginal beeinflusst. Die Konzentration bei wenigen Market Makern und Verwahrstellen (Kapitel 32, 79) schafft zusätzlich operative Single Points of Failure.

5. Privatanleger handeln schneller als früher. Ein Instrument, das sich per Smartphone in Sekunden verkaufen lässt, kann Verkaufsdruck schneller aufbauen als in der Ära klassischer Fonds, bei denen ein Verkaufsauftrag nur einmal pro Tag ausgeführt wurde.

Das stärkste Argument zur Beruhigung

1. Die empirische Bilanz ist stark und wiederholt bestätigt. 2010, 2013, 2015, 2018, 2020 und 2022: In jeder Episode bog sich die Mechanik – mit breiteren Spreads, sichtbaren Abschlägen und Handelsunterbrechungen –, aber sie brach nicht. Redemptions wurden bedient, Quotierungen blieben bestehen und Verwerfungen schlossen sich wieder. Das sind sechs Tests mit unterschiedlichem Charakter, mehr als viele Finanzmarktstrukturen je überstanden haben.

2. ETFs können Druck reduzieren statt übertragen. Weil die meisten Verkäufer im Sekundärmarkt auf Käufer treffen, absorbiert der ETF Handelsströme, die sonst zu erzwungenen Verkäufen der Basiswerte geworden wären. Mehrere offizielle Analysen zum März 2020 kamen genau zu diesem Ergebnis: Die ETF-Hülle wirkte im Anleihenmarkt als Stoßdämpfer, nicht als Verstärker.

3. Der Abschlag verteilt die Kosten korrekt. Ein ETF-Verkäufer in einer Krise bezahlt die gewünschte sofortige Liquidität über den Abschlag. Ein Anleger in einem klassischen Fonds erhält dagegen einen veralteten NAV und kann dadurch Wert zulasten der verbleibenden Anleger entnehmen. Die sichtbaren und eingepreisten Kosten eines ETF sind strukturell fairer als die unsichtbare Umverteilung im klassischen Fonds. Dass Aufsichtsbehörden anschließend stärker auf Swing Pricing bei offenen Fonds fokussierten, spiegelt diese Erkenntnis wider.

4. Preisfindung ist ein öffentliches Gut. Im März 2020 war der ETF häufig der einzige beobachtbare Preis für Kreditrisiko. Eine Struktur, die weiter Preise produziert, wenn der zugrunde liegende Markt still wird, wirkt eher stabilisierend als destabilisierend.

5. Die Diskrepanz ist weder neu noch einzigartig. Offene klassische Fonds bieten seit rund einem Jahrhundert tägliche Liquidität auf teilweise illiquide Vermögenswerte – mit einem schlechteren Mechanismus zur Kostenverteilung. Systemische Sorgen auf das Vehikel mit sichtbaren Preisen und Sekundärmarkt-Netting zu konzentrieren, während das größere und ältere Vehikel dieselbe Diskrepanz weniger transparent trägt, lenkt regulatorische Aufmerksamkeit möglicherweise auf die falsche Stelle.

Was der offizielle Sektor tatsächlich sagt

Das ist erwähnenswert, weil beide Seiten Aufsichtsbehörden selektiv zitieren:

• Zentralbanken und internationale Institutionen haben ETFs wiederholt untersucht und im Allgemeinen festgestellt, dass die Mechanik in Stressphasen funktioniert hat, während Liquiditätstransformation weiterhin als Beobachtungsthema gilt. Der Ton ist wachsam, nicht alarmiert.
• Regulatorische Maßnahmen haben sich weitgehend auf andere Bereiche verlagert – insbesondere Liquiditätsmanagement offener klassischer Fonds, Swing Pricing und die Verteilung von Handelskosten. Das ist ein aufschlussreiches Signal dafür, wo der offizielle Sektor die schärfere Form des Problems sieht.
• Die Federal Reserve kaufte 2020 ETFs. Das ist gleichzeitig der stärkste Beleg für ihren praktischen Nutzen und der stärkste Grund, warum die Robustheitsbelege ein Sternchen tragen.

Wohin die Evidenz zeigt

Die Mechanik hat besser funktioniert, als ihre Kritiker vorhergesagt haben, und die Belege dafür sind weniger sauber, als ihre Verteidiger behaupten.

Drei konkrete Positionen:

Zur Bilanz: Sechs Stressphasen ohne strukturelles Versagen sind bedeutsame Evidenz und sollten nicht einfach abgetan werden. Vorhersagen eines ETF-getriebenen Zusammenbruchs wurden wiederholt gemacht und sind bislang nicht eingetreten.

Zum Sternchen: Jeder schwere Test endete mit einer politischen oder geldpolitischen Intervention im zugrunde liegenden Markt. Wir haben keine Beobachtung einer langen, schweren Blockade, in der die Mechanik ohne Backstop weiterlief. Eine ehrliche Analyse kann das nicht behaupten. Wer die Frage in die eine oder andere Richtung für endgültig entschieden erklärt, geht über die Evidenz hinaus.

Zur tatsächlichen Risikokonzentration: Nicht breite Aktien-ETFs stehen im Zentrum, denn ihre Basiswerte sind hochliquide und dort bleibt die Debatte weitgehend theoretisch. Das Risiko konzentriert sich auf Fonds mit tatsächlich illiquiden Basiswerten – High Yield, EM-Lokalwährungsanleihen, Small-Cap-Themenfonds und private-credit-nahe Produkte – sowie auf gehebelte und als Schuldverschreibung strukturierte Produkte, deren Ausfallmechanismen in Kapitel 74, 75 und 85 dokumentiert sind. Wer sich wegen dieses Kapitels Sorgen macht, sollte zuerst prüfen, was er konkret besitzt, statt die ETF-Hülle allgemein zu verurteilen.

Was das Bild verändern würde

Konkret formuliert, damit die Position falsifizierbar bleibt:

• Eine schwere, lang anhaltende Marktblockade ohne Intervention, in der Redemptions nicht bedient werden könnten oder die Arbitrage über längere Zeit nicht funktionierte.
• Belege dafür, dass ETF-Handelsströme anhaltende Verwerfungen im zugrunde liegenden Markt verursachen, statt sie lediglich widerzuspiegeln.
• Ein gleichzeitiger Rückzug der wichtigsten Market Maker, der länger als einige Stunden anhält.
• Ein großer Fonds, der Redemptions nicht bedienen kann. Das ist bislang nicht geschehen und wäre tatsächlich eine neue Information.

Umgekehrt würde ein weiteres problemloses Funktionieren in der nächsten schweren Stressphase ohne offizielle Hilfe die beruhigende Seite deutlich stärken.

Ein struktureller Punkt gehört in jedes ehrliche Urteil, weil er das schlimmstmögliche Szenario begrenzt. Ein ETF hält letztlich den zugrunde liegenden Markt. Wenn dieser Markt blockiert ist, kann der Fonds nicht dauerhaft besser dastehen als seine Inhalte; im Grenzfall spiegelt er sie einfach wider. Entscheidend ist aber die Alternative. Ein Anleger, der dieselben Anleihen oder Aktien direkt hält, steht vor genau demselben blockierten Markt – ohne zweite Handelsschicht, ohne Netting zwischen Käufern und Verkäufern und möglicherweise ohne fortlaufend gestellten Preis. Das ehrliche Versprechen der ETF-Hülle ist keine Immunität. Es lautet vielmehr: Sie werden nicht schlechter dastehen als mit dem Basiswert selbst und haben eine echte Chance, besser dazustehen: fortlaufender Handel, während direkte Halter auf Händler warten; ein sichtbarer Preis, während Bewertungsmarken veralten; und ein Puffer, der den vorhandenen zweiseitigen Handelsstrom absorbiert. März 2020 ist der dokumentierte Fall genau dieser Asymmetrie (Kapitel 84). Jedes Stressargument sollte an dieser Vergleichsbasis gemessen werden. Relevant ist nie ETF versus ruhiger Markt, sondern ETF versus direkte Haltung derselben Vermögenswerte.

Was ein Anleger praktisch tun kann

• Nutzen Sie für Kernpositionen liquide Basiswerte. Breite Aktien- und Staatsanleihen-ETFs liegen fast vollständig außerhalb dieser Debatte.
• Behandeln Sie Fonds mit illiquiden Basiswerten als eigene Risikokategorie. High Yield, EM-Kredite und Nischenthemen tragen die Diskrepanz. Dimensionieren Sie sie als Satelliten (Kapitel 61) und rechnen Sie in Stressphasen mit breiten Spreads und Abschlägen.
• Lesen Sie Kündigungs- und Acceleration-Bedingungen bei allem, was strukturiert ist (Kapitel 75, 85).
• Handeln Sie nicht im schlechtesten Moment. In jeder hier beschriebenen Episode konzentrierten sich Verluste auf Anleger, die mitten in die Verwerfung hinein verkauften, häufig über Market Orders (Kapitel 15, 83).
• Verwechseln Sie diese Debatte nicht mit einem Grund, Bargeld zu halten. Die Mathematik des Wartens aus Kapitel 17 hat sich nicht verändert, und diffuse Systemrisiko-Sorgen gehören zu den häufigsten teuren Begründungen dafür, dauerhaft nicht investiert zu sein.