Verzerren ETFs die Märkte?

Regionale Unterschiede

⚑Das ist eine tatsächlich ungelöste Frage. Seriöse Forscher kommen zu unterschiedlichen Ergebnissen. Dieses Kapitel stellt die stärkste Version jeder Position dar und tut nicht so, als ließe sich die Debatte abschließend entscheiden.

Sorge 1: Preisfindung

Das Argument. Preise sind informativ, weil Marktteilnehmer Unternehmen analysieren und auf Basis ihrer Schlussfolgerungen handeln. Indexfonds leisten diese Analyse nicht. Sie kaufen im Verhältnis zur Indexgewichtung. Wenn Indexierung groß genug wird, könnte der marginale Preisgeber verschwinden und Preise würden Informationen schlechter widerspiegeln.

Die stärkste Form des Arguments. Das klassische Ergebnis von Grossman und Stiglitz zeigt, dass vollkommen informationseffiziente Märkte unmöglich sind. Wenn Preise bereits alle Informationen enthielten, würde niemand mehr dafür bezahlt, neue Informationen zu beschaffen. Dann würden die Preise gerade deshalb irgendwann nicht mehr alle Informationen enthalten. Indexierung bewegt den Markt in Richtung dieser Grenze: Je mehr Anleger von der Preisfindung anderer profitieren, ohne selbst dafür zu bezahlen, desto dünner wird die Schicht, die diese Arbeit erledigt.

Die Gegenargumente. Drei Punkte sind substanziell:

Preise werden durch Handel gesetzt, nicht durch Besitz. Indexfonds halten enorme Vermögen, handeln aber relativ wenig, wie die Selbstwartung aus Kapitel 5 zeigt. Der Anteil des Handelsvolumens, der von fundamental orientierten aktiven Anlegern stammt, ist wesentlich höher, als der passive Anteil am Eigentum vermuten lässt. Und es ist der Handel, der Preise bewegt.
Der Korrekturmechanismus verstärkt sich selbst. Wenn Preise tatsächlich uninformativ würden, müsste aktives Management sehr profitabel werden. Kapital würde zurückfließen, Fehlbewertungen würden gehandelt und Preise wieder korrigiert. Dass die Ergebnisse aktiven Managements weiterhin schwach sind (Kapitel 6), spricht dafür, dass Märkte noch immer schwer zu schlagen sind – und damit dafür, dass ihre Preise weiterhin hinreichend informativ sind.
Fundamentalanleger sind nicht die einzigen informierten Händler. Quantitative Fonds, Unternehmensinsider, Arbitrageure und Market Maker verarbeiten ebenfalls Informationen, ohne klassische Stockpicker zu sein.

Wo die Evidenz steht. Studien dazu, ob ein höherer Indexanteil die Preiseffizienz verschlechtert, liefern gemischte Ergebnisse. Einige finden, dass Informationen auf Ebene einzelner Aktien langsamer eingepreist werden. Andere finden keinen bedeutsamen Effekt oder sogar verbesserte Liquidität. Einen Konsens gibt es nicht. Die faire Zusammenfassung lautet: messbar, klein und umstritten.

Die Debatte wird klarer, wenn man die vier Fragen trennt. Eine ist recht gut belegt, eine umstritten, zwei sind ungeklärt.

Sorge 2: Gleichlauf

Das Argument. Wird eine Aktie in einen Index aufgenommen, müssen alle Indexfonds sie besitzen und bei entsprechenden Abflüssen gemeinsam verkaufen. Ihr Kurs bewegt sich dadurch teilweise mit dem Index, statt ausschließlich mit ihren eigenen Fundamentaldaten.

Die Evidenz. Das ist die am besten belegte Sorge dieses Kapitels. Studien zu Indexaufnahmen finden danach eine höhere Korrelation mit dem Index und geringere idiosynkratische Kursbewegungen. Untersuchungen von Aktien mit hohem ETF-Besitz zeigen ähnliche Muster. Der Mechanismus ist einfach: Korbhandel überträgt Handelsströme unabhängig von den individuellen Fundamentaldaten auf alle Bestandteile.

Was das praktisch bedeutet. Für einen Indexanleger meist wenig, denn er besitzt den gesamten Korb. Für aktive Manager ist es eine reale Beschwerde: Wenn Aktien aus nicht-fundamentalen Gründen stärker gemeinsam laufen, sinkt der Ertrag daraus, zwischen ihnen zu unterscheiden. Das ist ein echtes, wenn auch etwas eigennütziges Argument. Für die Marktqualität deutet es darauf hin, dass ein Teil individueller Information verdrängt werden könnte. Damit führt die Debatte zurück zu Sorge 1, ohne sie zu entscheiden.

Sorge 3: Konzentration bei Corporate Governance

Das Argument. Die drei größten Indexmanager halten gemeinsam erhebliche Beteiligungen an fast jedem großen börsennotierten Unternehmen. Eine solche Konzentration von Stimmrechten bei wenigen Gesellschaften ist unabhängig davon eine Governance-Frage, wie diese Stimmen tatsächlich eingesetzt werden.

Die substanziellen Sorgen:

Zu wenig Engagement: Indexmanager können eine Position nicht einfach verkaufen, und ihre Gebühreneinnahmen steigen nicht proportional mit zusätzlichem Stewardship-Aufwand. Der wirtschaftliche Anreiz für intensive Überwachung ist daher schwach.
Zu viel Einfluss: Wenn sie sich umgekehrt stark einbringen, liegt ein enormer Teil des unternehmerischen Einflusses bei wenigen nicht gewählten Vermögensverwaltern, die im Namen von Anlegern handeln, die selbst nie eine Meinung geäußert haben.
Die Pass-through-Antwort: Teilweise als Reaktion bieten mehrere große Anbieter inzwischen Voting-Choice-Programme an, mit denen Anleger beeinflussen können, wie die auf ihre Anlagen entfallenden Stimmen ausgeübt werden. Die Nutzung ist bislang begrenzt. Ob solche Programme Macht tatsächlich sinnvoll verteilen, ist empirisch offen.

Das Gegenargument. Indexmanager haben große Stewardship-Teams aufgebaut, veröffentlichen Abstimmungsverhalten und Engagement-Statistiken und haben nachweislich Einfluss auf Zusammensetzung von Verwaltungsräten und Offenlegungsstandards genommen. Außerdem muss man die Alternative betrachten: Die Gegenbesitzer sind nicht automatisch besonders engagierte Bürger, sondern häufig verstreute Privatanleger und kurzfristig orientierte Händler, deren Beteiligung an Governance traditionell gering ist.

Unsere Position dazu: Die Sorge ist legitim und strukturell. Sie ist keine Frage schlechten Verhaltens einzelner Akteure. Die sinnvollste Reaktion auf Anlegerebene ist die aus Kapitel 46: Wenn Stewardship für Sie wichtig ist, vergleichen Sie Anbieter anhand ihres tatsächlichen Abstimmungs- und Engagement-Verhaltens. Diese Daten werden veröffentlicht.

Sorge 4: Common Ownership

Das Argument. Wenn dieselben Institutionen erhebliche Beteiligungen an konkurrierenden Unternehmen halten, könnten diese Unternehmen weniger aggressiv konkurrieren, weil intensiver Wettbewerb die Gesamtrendite des gemeinsamen Eigentümers mindert.

Die Evidenz. Eine einflussreiche Forschungsrichtung argumentierte für wettbewerbsdämpfende Effekte in konzentrierten Branchen. Diese empirischen Ergebnisse wurden später methodisch angegriffen, und die Literatur ist inzwischen umstritten statt eindeutig. Aufsichts- und Wettbewerbsbehörden haben die Theorie untersucht, ihre Politik bislang aber nicht grundlegend danach ausgerichtet.

Der ehrliche Status: theoretisch interessant, empirisch ungeklärt. Außerdem ist weiterhin unzureichend erklärt, über welchen konkreten Mechanismus passive Eigentümer wettbewerbsdämpfende Präferenzen an das Management übertragen würden.

Worüber weitgehend Einigkeit besteht

Abseits der umstrittenen Punkte gibt es mehrere Aussagen, denen die meisten zustimmen:

Irgendeine Schwelle existiert, oberhalb der Indexierung die Preisfindung beeinträchtigen würde. Das bestreitet kaum jemand glaubwürdig.
Niemand weiß, wo diese Schwelle liegt, und die Schätzungen gehen weit auseinander.
Der Selbstkorrekturmechanismus ist real. Dass aktives Management weiterhin schwer erfolgreich zu betreiben ist, ist der beste verfügbare Hinweis darauf, dass diese Schwelle noch nicht überschritten wurde.
Die Sorgen betreffen Indexierung, nicht ETFs. Ein klassischer Indexfonds wirft dieselben Fragen auf. Die ETF-Hülle ist für praktisch jedes Argument dieses Kapitels nebensächlich. Das sollte man im Kopf behalten, wenn die Debatte als ETF-Problem dargestellt wird.
Ein Anstieg auf 100 % ist unwahrscheinlich. Je größer der Indexanteil wird, desto höher wird der Anreiz, als informierter aktiver Händler aufzutreten.

Die Schlagzeilenzahl ist der Eigentumsanteil. Für die Preisbildung zählt die andere Linie, und sie ist nur ein Bruchteil davon.

Was das für Sie bedeutet

Operativ sehr wenig, und das ist kein Ausweichen:

Wenn die Sorgen zutreffen, läuft die Korrektur darüber, dass aktives Management profitabler wird. Dann würden sich die Daten aus Kapitel 6 verändern, und damit würde dieses Buch seine Aussagen ändern. Wir würden darauf hinweisen.
Bis dahin gilt die Mathematik aus Kapitel 6. Aktives Management als Absicherung gegen die theoretische Möglichkeit, dass aktives Management eines Tages besser funktionieren könnte, ist für die Altersvorsorge ein merkwürdiger Tausch.
Der eine konkrete Punkt ist Stewardship. Wenn Sie die Governance-Konzentration beunruhigt, sind öffentliche Abstimmungsdaten der Anbieter ein legitimes Auswahlkriterium (Kapitel 46).

Ein Rechenbeispiel

Ein in der Praxis häufig genanntes Beispiel: Ein Mid-Cap-Unternehmen wird in einen großen Index aufgenommen. In den Wochen um die Aufnahme steigt sein Kurs, die Korrelation mit dem Index nimmt messbar zu, und Analysten beobachten, dass die Aktie nun auch an Tagen mit dem Markt schwankt, an denen sich am Unternehmen selbst nichts geändert hat.

Die Verzerrungsinterpretation: Der Kurs spiegelt nun Indexzugehörigkeit statt Unternehmensfundamentaldaten wider.
Die Gegeninterpretation: Die Liquidität hat sich verbessert, die Kapitalkosten sind gesunken, die Aktionärsbasis ist breiter geworden, und fundamental orientierte Anleger handeln weiterhin auf Quartalszahlen, die den Kurs nach wie vor bewegen.
Was messbar wahr ist: Der Gleichlaufeffekt existiert (Sorge 2). Umstritten ist, ob dadurch die Genauigkeit der Preise schlechter wird oder lediglich ihr Verhalten verändert wird.

Beide Interpretationen lassen sich aus denselben Daten vertreten. Genau deshalb liefert dieses Kapitel kein künstlich eindeutiges Urteil.