Aktiv oder passiv? Was die Daten zeigen

Die Behauptung, fair formuliert

Ein aktiver Fonds beschäftigt Fachleute, die Anlagen auswählen, von denen sie eine überdurchschnittliche Entwicklung erwarten, und berechnet für diese Arbeit Gebühren. Ein passiver Fonds hält alle Titel eines Index in deren Marktgewichtung und kostet nahezu nichts. Das Verkaufsargument für aktives Management klingt intuitiv: Gut ausgebildete, informierte Profis, die sich den ganzen Tag mit Märkten beschäftigen, müssten doch eine gedankenlose Liste schlagen können.

Dieses Argument verdient einen fairen Test – und den hat es bekommen. Seit 2002 veröffentlicht S&P Dow Jones Indices zweimal jährlich den SPIVA Scorecard (S&P Indices Versus Active). Darin werden sämtliche aktiven Fonds einer Kategorie mit ihrer Benchmark verglichen, einschließlich inzwischen geschlossener Fonds. Morningstar führt mit dem Active/Passive Barometer eine ähnliche Untersuchung durch. Näher kommt die Geldanlage einem kontrollierten Experiment kaum. Die Ergebnisse sind seit zwei Jahrzehnten stabil.

Was die Vergleichsstudien zeigen

Drei Befunde wiederholen sich Jahr für Jahr, über Länder und Anlageklassen hinweg.

1. Die meisten aktiven Fonds bleiben hinter ihrer Benchmark zurück, und mit zunehmender Laufzeit steigt die Misserfolgsquote. In einem typischen Einzeljahr schneiden etwa die Hälfte bis zwei Drittel der aktiven US-Large-Cap-Fonds schlechter ab als der S&P 500. Über 10 oder 15 Jahre steigt der Anteil der unterlegenen Fonds auf 85–90 % oder mehr. Dasselbe Muster zeigt sich in Europa, in Schwellenländern und in den meisten Anleihenkategorien. Die genauen Prozentwerte schwanken von Ausgabe zu Ausgabe etwas; die Form des Ergebnisses hat sich seit Beginn der Studien nicht verändert. (Die folgende Grafik zeigt die US-Large-Cap-Zahlen zum Jahresende 2025.)

2. Gewinner bleiben selten Gewinner. Vielleicht scheitern die meisten Fonds – aber könnte man nicht einfach einen guten auswählen, idealerweise mit einer starken Erfolgsbilanz? Genau das prüfen die Persistenzstudien: Sie nehmen die Fonds des besten Viertels in einem Zeitraum und untersuchen, wo diese wenige Jahre später stehen. Das Ergebnis liegt nahe an dem, was ein Münzwurf liefern würde, teilweise sogar darunter. Eine Erfolgsserie beruht meist auf einer Mischung aus Glück und Rückenwind für einen bestimmten Anlagestil. Beides läuft aus. Vergangenen Gewinnern hinterherzulaufen ist der wohl natürlichste Instinkt bei der Fondsauswahl – und die Daten urteilen darüber gnadenlos.

3. Die Toten fehlen in den Hochglanzbroschüren. Rund ein Drittel der Fonds überlebt ein typisches 15-Jahres-Fenster nicht. Sie werden geschlossen oder verschmolzen, fast immer nach schlechten Ergebnissen. Jede Statistik, die nur überlebende Fonds betrachtet, lässt aktives Management automatisch besser aussehen. SPIVA zählt die ausgeschiedenen Fonds mit. Das ist ein Grund, warum die Zahlen härter wirken als die Werbung der Fondsbranche.

Warum das geschieht: Mathematik, keine Verschwörung

Viele Menschen empfinden das Ergebnis als unlogisch. Deshalb hilft es zu erkennen, dass es in etwa so ausfallen muss. William Sharpe erläuterte die Logik 1991 in seinem kurzen Aufsatz „The Arithmetic of Active Management“. Sie passt in einen Absatz.

Die Marktrendite ist der gewichtete Durchschnitt aller Anleger, die den Markt halten. Passive Anleger erzielen konstruktionsbedingt genau diesen Durchschnitt, abzüglich sehr kleiner Gebühren. Aktive Anleger halten als Gruppe ebenfalls den gesamten Markt und erzielen daher denselben Durchschnitt – allerdings abzüglich ihrer deutlich höheren Gebühren und Handelskosten. Vor Kosten ist aktives Management gegenüber anderen aktiven Managern ein Nullsummenspiel: Jedem Geschäft, das besser als der Markt abschneidet, steht eine Gegenpartei gegenüber, die schlechter abschneidet. Nach Kosten wird daraus ein Negativsummenspiel. Der durchschnittliche aktive Fonds bleibt nicht deshalb zurück, weil Fondsmanager unklug wären. Er bleibt zurück, weil die Gruppe sich nicht selbst schlagen kann und für den Versuch höhere Kosten verlangt.

Hinzu kommt eine moderne Wendung, die gelegentlich als Paradox der Kompetenz bezeichnet wird: Professionelle Fondsmanager sind heute besser ausgebildet und technisch besser ausgestattet als je zuvor – und genau darin liegt das Problem. Wenn fast alle am Tisch kompetent sind, spiegeln die Preise bereits wider, was diese Kompetenz entdecken kann. Die verbleibenden Ergebnisunterschiede beruhen zunehmend auf Glück. Das Kompetenzniveau war nie höher; der Vorsprung, den Kompetenz verschafft, war selten kleiner.

Die ehrlichen Gegenargumente

Unsere Standards verlangen, auch die andere Seite der Debatte korrekt darzustellen, statt sie mit schwachen Argumenten leicht zu widerlegen.

• „Vor Gebühren zeigen Fondsmanager durchaus Können.“ Das stimmt und ist wissenschaftlich belegt; die Arbeit von Berk und Green gilt als Standardreferenz. Viele Manager schaffen vor Kosten einen Mehrwert, doch Gebühren und wachsendes Fondsvolumen nehmen ihn auf, sodass beim Anleger wenig davon ankommt. Das ist eine echte Verteidigung der Manager als Fachleute. Es ist keine Verteidigung dafür, ihre Fonds zu den Gebühren für Privatanleger zu kaufen – und nur diese Entscheidung müssen Sie treffen.
• „Aktives Management funktioniert in ineffizienten Märkten besser.“ Small Caps, Schwellenländer und Teile des Anleihenmarkts sind weniger intensiv analysiert. In einzelnen Jahren sehen aktive Fonds dort in den Vergleichsstudien manchmal besser aus. Über mehr als 10 Jahre bleibt die Mehrheit jedoch in nahezu jeder SPIVA-Kategorie zurück – zum Teil, weil Fonds in exotischen Märkten ebenfalls exotische Gebühren verlangen.
• „Jemand muss die Preise setzen.“ Richtig, und wichtig. Würden tatsächlich alle Anleger nur Indizes nachbilden, käme die Preisfindung zum Erliegen. Aktives Management würde wieder profitabler, woraufhin Kapital zurückflösse. Dieses sich selbst korrigierende Gleichgewicht ist eine echte offene Forschungsfrage und erhält ein eigenes Kapitel (84). Es ist allerdings ein Argument über das System, nicht darüber, ob Ihre Ersparnisse jedes Jahr 1,5 % Gebühren tragen sollten.
• „Ich muss nur einen großartigen Manager finden.“ Einige nachweislich herausragende Manager gibt es. Das Problem besteht darin, sie im Voraus zu erkennen: Die Persistenzdaten zeigen, dass die frühere Rangposition kaum hilft. Sobald außergewöhnliche Qualität offensichtlich ist, ist der Fonds häufig sehr groß, teuer oder für neues Kapital geschlossen. Sie wählen nicht zwischen „Indexfonds“ und „dem jungen Warren Buffett“. Sie wählen zwischen einem Indexfonds und dem durchschnittlichen Fonds, den Ihre Bank verkauft.

Was das praktisch für Sie bedeutet

Die Schlussfolgerung dieses Buchs lautet nicht: „Aktives Management ist schlecht.“ Sie ist enger gefasst und nützlicher.

1. Machen Sie eine günstige, breite Indexanlage zum Standard, weil die Daten diese Ausgangswette stützen. Sie bildet den Kern des Core-Satellite-Ansatzes (Kapitel 59).
2. Wenn Sie aktive Positionen eingehen möchten, behandeln Sie sie als Satelliten: so bemessen, dass ein Irrtum Ihr Leben nicht verändert; ausgewählt, weil Sie den behaupteten konkreten Vorteil verstehen; und überprüft anhand einer Benchmark, die Sie vorher schriftlich festgelegt haben.
3. Betrachten Sie jede aktive Gebühr als Hürde. Ein Fonds, der 1,5 % mehr kostet als ein Indexfonds, muss den Markt jedes Jahr dauerhaft um 1,5 % schlagen, nur um gleichzuziehen. 15 Jahre Vergleichsstudien zeigen, dass fast niemand diese Hürde nimmt – und die wenigen Ausnahmen lassen sich nicht frühzeitig identifizieren.

Ein Rechenbeispiel

Zwei Nachbarn investieren unter Bedingungen wie im Jahr 2010 jeweils €10.000 und halten die Anlage 15 Jahre lang. Der Markt erzielt 8 % Rendite pro Jahr.

• Indexvariante mit 0,10 % Kosten: etwa €31.300.
• Durchschnittliche aktive Variante mit 1,6 % Kosten und derselben Marktrendite vor Gebühren: etwa €25.300.
• Glückliche aktive Variante: Ein Fonds schlägt den Markt tatsächlich um 1 % pro Jahr, verlangt aber 1,6 % Gebühren. Ergebnis: etwa €29.000 – noch immer weniger als bei der Indexvariante.

Die dritte Zeile verdient besondere Aufmerksamkeit: Selbst ein wirklich überdurchschnittlicher Manager kann Sie nach Gebühren hinter dem Index zurücklassen. Können muss groß, dauerhaft und günstig sein, damit sich sein Kauf lohnt. Genau diese Kombination ist laut den Vergleichsstudien selten.