Gestão ativa versus passiva: o que dizem as evidências

A tese, apresentada de forma justa

Um fundo ativo emprega profissionais para selecionar investimentos que acreditam que terão desempenho superior e cobra por esse trabalho. Um fundo passivo mantém tudo o que existe em um índice, nas ponderações do mercado, e cobra quase nada. A proposta da gestão ativa é intuitiva: profissionais treinados, informados e dedicados em tempo integral certamente deveriam conseguir superar uma lista sem inteligência própria, certo?

Essa proposta merece um teste justo, e já recebeu um. Desde 2002, a S&P Dow Jones Indices publica o scorecard SPIVA (S&P Indices Versus Active), comparando duas vezes por ano todos os fundos ativos de uma categoria com seus benchmarks, inclusive os fundos que deixaram de existir. A Morningstar faz um exercício semelhante (o Active/Passive Barometer). É o mais próximo que o mundo dos investimentos tem de um experimento controlado, e os resultados permanecem estáveis há duas décadas.

O que os scorecards mostram

Três conclusões se repetem, ano após ano, em diferentes países e classes de ativos.

1. A maioria dos fundos ativos fica atrás do benchmark, e a taxa de fracasso aumenta quanto maior o horizonte. Em um ano típico, algo entre metade e dois terços dos fundos de large caps dos EUA ficam atrás do S&P 500. Amplie a janela para 10 ou 15 anos e a parcela de fundos que ficou para trás sobe para perto de 85–90%+. O padrão aparece na Europa, nos mercados emergentes e na maioria das categorias de renda fixa. Os percentuais exatos variam um pouco a cada edição; a forma do resultado não mudou desde que os scorecards começaram a ser publicados. (O gráfico abaixo mostra os números de large caps dos EUA no Year-End 2025.)

2. Os vencedores não permanecem vencedores. Talvez a maioria dos fundos fracasse, mas você poderia simplesmente escolher um bom, de preferência com um histórico excelente? Os scorecards de persistência testam exatamente isso: pegam os fundos do quartil superior em um período e verificam sua posição alguns anos depois. O resultado fica próximo do que um cara ou coroa produziria, e às vezes é ainda pior. Uma sequência excepcional normalmente combina sorte com ventos favoráveis a determinado estilo, e os dois acabam. Perseguir os vencedores do passado é o instinto mais natural na seleção de fundos, e os dados são implacáveis com ele.

3. Os mortos não aparecem nos folhetos. Aproximadamente um terço dos fundos em uma janela típica de 15 anos não chega ao fim do período: fecha ou é incorporado a outro, quase sempre depois de resultados ruins. Qualquer estatística que observe apenas os fundos sobreviventes favorece automaticamente a gestão ativa. O SPIVA conta os que morreram, e essa é uma das razões pelas quais seus números parecem mais duros do que o marketing da indústria de fundos.

Por que isso acontece: aritmética, não conspiração

O resultado parece errado para muita gente, portanto ajuda entender que ele precisa ser aproximadamente verdadeiro. William Sharpe explicou a lógica em um curto artigo de 1991, “The Arithmetic of Active Management”, e ela cabe em um parágrafo.

O retorno do mercado é a média ponderada de todos os que detêm o mercado. Investidores passivos, por construção, recebem essa média, menos taxas muito pequenas. Investidores ativos, como grupo, portanto também detêm o mercado e também recebem a média, menos suas taxas e custos de negociação muito maiores. Antes dos custos, a gestão ativa é um jogo de soma zero entre gestores ativos: toda operação que supera o mercado tem uma contraparte que ficou atrás. Depois dos custos, vira um jogo de soma negativa. O fundo ativo médio não fica para trás porque os gestores são tolos. Fica para trás porque o grupo não consegue superar a si mesmo e cobra mais para tentar.

Acrescente a versão moderna, às vezes chamada de paradoxo da habilidade: os gestores profissionais de hoje têm mais formação e melhores ferramentas do que nunca, e esse é justamente o problema. Quando quase todo mundo à mesa é altamente qualificado, os preços já incorporam o que essa habilidade consegue descobrir, e as diferenças restantes de resultado passam a depender cada vez mais da sorte. A habilidade nunca foi tão alta; a vantagem obtida com ela raramente foi tão baixa.

Os contrapontos honestos

Nossos padrões exigem que o outro lado do debate seja apresentado corretamente, e não derrubado por uma caricatura.

• “Antes das taxas, os gestores demonstram habilidade.” Verdade, e isso tem respaldo acadêmico (o trabalho de Berk e Green é a referência clássica): muitos gestores geram valor bruto, mas as taxas e o crescimento do fundo absorvem esse valor, de modo que pouco chega ao investidor. É uma defesa legítima dos gestores como profissionais. Não é uma defesa de comprar seus fundos pagando taxas de varejo, que é a única decisão que você precisa tomar.
• “A gestão ativa funciona melhor em mercados ineficientes.” Small caps, mercados emergentes e partes do mercado de títulos são menos explorados, e os scorecards de alguns anos isolados às vezes parecem melhores para fundos ativos nessas áreas. Em períodos de 10 anos ou mais, porém, a maioria ainda fica atrás em quase todas as categorias do SPIVA, em parte porque fundos em mercados exóticos também cobram taxas exóticas.
• “Alguém precisa formar os preços.” Correto, e importante: se literalmente todo mundo indexasse, os mercados deixariam de descobrir preços, a gestão ativa voltaria a ser lucrativa e atrairia recursos de volta. Esse equilíbrio autorregulador é uma verdadeira questão em aberto na pesquisa e ganha um capítulo inteiro (84). Mas esse é um argumento sobre o sistema, não sobre se suas economias devem pagar 1,5% ao ano.
• “Só preciso encontrar um grande gestor.” Existem alguns grandes gestores comprovados. O problema é identificá-los antes: os dados de persistência mostram que a posição no passado quase não ajuda e, quando a excelência fica óbvia, o fundo já é enorme, caro ou fechado a novos investidores. Você não está escolhendo entre “fundo de índice” e “um jovem Warren Buffett”. Está escolhendo entre um fundo de índice e o fundo médio que seu banco vende.

O que isso significa para você, na prática

A conclusão deste livro não é “gestão ativa é ruim”. Ela é mais específica e mais útil.

1. Use exposição ampla e barata a índices como padrão, porque essa é a aposta favorecida pelas evidências. Esse é o núcleo do modelo core-satellite (capítulo 59).
2. Se quiser fazer apostas ativas, trate-as como satélites: com tamanho pequeno o suficiente para um erro não mudar sua vida, escolhidas porque você entende a vantagem específica que está sendo alegada e avaliadas contra um benchmark que você definiu por escrito com antecedência.
3. Trate qualquer taxa ativa como um obstáculo. Um fundo que cobra 1,5% a mais do que um fundo de índice precisa superar o mercado em 1,5% todos os anos, para sempre, apenas para empatar. Quinze anos de scorecards indicam que quase ninguém supera esse obstáculo, e você não consegue identificar as exceções cedo.

Um exemplo prático

Dois vizinhos investem €10.000 em condições semelhantes às de 2010 e mantêm o investimento por 15 anos, enquanto o mercado rende 8% ao ano.

• Rota do índice, com taxa de 0,10%: cerca de €31.300.
• Rota ativa média, com taxa de 1,6% e desempenho igual ao mercado antes das taxas: cerca de €25.300.
• Rota ativa de sorte, um fundo que realmente supera o mercado em 1% ao ano antes de taxas iniciais de 1,6%: cerca de €29.000, ainda abaixo da rota do índice.

A terceira linha é a que merece atenção: mesmo um gestor genuinamente acima da média pode deixar você atrás do índice depois que as taxas são pagas. A habilidade precisa ser grande, persistente e barata para valer a compra, e é justamente essa combinação que os scorecards mostram ser rara.