Aktivt eller passivt: vad säger forskningen?

Påståendet, rättvist formulerat

En aktiv fond anlitar professionella förvaltare som väljer investeringar de tror ska gå bättre än marknaden och tar betalt för arbetet. En passiv fond äger allt i ett index i samma vikter som indexet och tar nästan ingenting betalt. Argumentet för aktiv förvaltning känns intuitivt: visst borde väl utbildade, välinformerade heltidsproffs kunna slå en tanklös lista?

Det argumentet förtjänar ett rättvist test, och det har fått ett. Sedan 2002 har S&P Dow Jones Indices publicerat SPIVA-rapporten (S&P Indices Versus Active), som två gånger om året jämför alla aktiva fonder i en kategori med deras jämförelseindex och även räknar in fonder som har lagts ned. Morningstar gör en liknande analys (Active/Passive Barometer). Det här är ungefär så nära ett kontrollerat experiment man kommer inom investeringar, och resultaten har varit stabila i två decennier.

Vad rapporterna visar

Tre slutsatser återkommer år efter år, i olika länder och tillgångsklasser.

1. De flesta aktiva fonder släpar efter sitt jämförelseindex, och andelen ökar med tidshorisonten. Under ett typiskt enskilt år går någonstans mellan hälften och två tredjedelar av amerikanska large-cap-fonder sämre än S&P 500. Förläng perioden till 10 eller 15 år och andelen fonder som släpar efter stiger mot 85–90 %+. Mönstret syns i Europa, på tillväxtmarknader och i de flesta obligationskategorier. De exakta procentsiffrorna rör sig lite mellan olika upplagor, men resultatets grundform har inte förändrats sedan mätningarna började. (Diagrammet nedan visar siffrorna för amerikanska large-cap-fonder vid utgången av 2025.)

2. Vinnarna fortsätter sällan att vinna. De flesta fonder kanske misslyckas, men då väljer du bara en bra, helst en med ett starkt historiskt facit? Persistensstudierna testar exakt det: ta fonderna i den bästa kvartilen under en period och se var de hamnar några år senare. Resultatet ligger nära vad ett slantsinglande skulle ge, och ibland sämre. En stark period beror till stor del på tur plus medvind för en viss investeringsstil, och båda tar slut. Att jaga gårdagens vinnare är kanske den mest naturliga instinkten vid fondval, och datan är skoningslös mot den.

3. De nedlagda fonderna saknas i broschyrerna. Ungefär en tredjedel av fonderna överlever inte en typisk 15-årsperiod: de läggs ned eller slås ihop, nästan alltid efter svaga resultat. Statistik som bara tittar på de fonder som överlevt får därför aktiv förvaltning att se bättre ut automatiskt. SPIVA räknar även de döda, vilket är en anledning till att siffrorna ser hårdare ut än i fondbranschens marknadsföring.

Varför det blir så: matematik, inte en konspiration

Resultatet känns fel för många, så det hjälper att se att det måste vara ungefär så här. William Sharpe beskrev logiken i den korta artikeln ”The Arithmetic of Active Management” från 1991, och resonemanget ryms i ett stycke.

Marknadens avkastning är det viktade genomsnittet av alla som äger marknaden. Passiva investerare får per konstruktion detta genomsnitt, minus mycket små avgifter. Aktiva investerare äger som grupp också marknaden och får därför också genomsnittet, minus sina betydligt högre avgifter och handelskostnader. Före kostnader är aktiv förvaltning ett nollsummespel mot andra aktiva förvaltare: bakom varje affär som slår marknaden finns en motpart som släpar efter. Efter kostnader blir det ett minussummespel. Den genomsnittliga aktiva fonden underpresterar inte för att förvaltarna är dumma. Den underpresterar för att gruppen inte kan slå sig själv, samtidigt som den tar mer betalt för försöket.

Lägg till den moderna komplikationen, ibland kallad kompetensparadoxen: dagens professionella förvaltare är bättre utbildade och bättre utrustade än någonsin, och det är just det som är problemet. När nästan alla runt bordet är skickliga återspeglar priserna redan det som kompetensen kan hitta, och de återstående skillnaderna i resultat beror i allt högre grad på tur. Kompetensen har aldrig varit högre, men fördelen av kompetens har sällan varit mindre.

De seriösa motargumenten

Våra redaktionella regler kräver att den andra sidan av debatten återges ordentligt, inte som en halmgubbe som är enkel att slå ned.

• ”Före avgifter visar förvaltare faktiskt skicklighet.” Sant, och det finns akademiskt stöd för det (Berk och Greens arbete är standardreferensen): många förvaltare skapar värde brutto, men avgifter och fondens storlek äter upp det, så lite blir kvar till investeraren. Det är ett verkligt försvar av förvaltarna som yrkesgrupp. Det är inte ett försvar av att köpa deras fonder till privatspararavgifter, vilket är det beslut du faktiskt står inför.
• ”Aktiv förvaltning fungerar bättre på ineffektiva marknader.” Småbolag, tillväxtmarknader och delar av obligationsmarknaden är mindre genomlysta, och där kan enskilda års SPIVA-resultat ibland se bättre ut för aktiva fonder. Över 10+ år släpar dock majoriteten fortfarande efter i nästan alla SPIVA-kategorier, delvis för att fonder på mer exotiska marknader också brukar ta mer exotiska avgifter.
• ”Någon måste sätta priserna.” Korrekt, och viktigt: om bokstavligen alla följde index skulle marknaderna sluta med prisupptäckt, aktiv förvaltning skulle åter bli lönsam och kapital skulle börja röra sig tillbaka dit. Den här självreglerande balansen är en genuint öppen forskningsfråga som får ett helt eget kapitel (84). Men det är ett argument om systemet, inte om huruvida ditt sparande ska betala 1,5 % om året.
• ”Jag behöver bara hitta en riktigt bra förvaltare.” Det finns ett fåtal bevisat skickliga förvaltare. Problemet är att identifiera dem i förväg: persistensdatan visar att tidigare ranking knappt hjälper, och när skickligheten väl är uppenbar är fonden ofta enorm, dyr eller stängd för nya investerare. Du väljer inte mellan ”indexfond” och ”en ung Warren Buffett”. Du väljer mellan en indexfond och den genomsnittliga fond som din bank säljer.

Vad det betyder för dig i praktiken

Bokens slutsats är inte ”aktiv förvaltning är ond”. Den är smalare än så och mer användbar.

1. Låt billig och bred indexexponering vara utgångspunkten, eftersom det är den strategi som bevisläget talar för. Det är kärnan i core-satellite-modellen (kapitel 59).
2. Om du vill ta aktiva positioner, behandla dem som satelliter: så små att ett misstag inte förändrar ditt liv, valda därför att du förstår den specifika fördel som påstås finnas och utvärderade mot ett jämförelseindex som du bestämde i förväg.
3. Se varje aktiv avgift som ett hinder som måste övervinnas. En fond som kostar 1,5 % mer än en indexfond måste slå marknaden med 1,5 % varje år, för alltid, bara för att komma lika. Femton år av SPIVA-rapporter visar att nästan ingen klarar den ribban, och du kan inte på förhand veta vilka undantagen blir.

Ett räkneexempel

Två grannar investerar €10 000 under förhållanden ungefär som 2010 och behåller investeringarna i 15 år medan marknaden avkastar 8 % per år.

• Indexvägen med 0,10 % i kostnad: cirka €31 300.
• Den genomsnittliga aktiva vägen med 1,6 % i kostnad och samma avkastning som marknaden före avgifter: cirka €25 300.
• Den lyckosamma aktiva vägen, en fond som faktiskt slår marknaden med 1 % per år efter att ha börjat med avgifter på 1,6 %: cirka €29 000, fortfarande mindre än indexvägen.

Den tredje raden är värd att stanna vid: även en förvaltare som faktiskt är bättre än genomsnittet kan lämna dig bakom index när avgifterna väl är betalda. Skickligheten måste vara stor, uthållig och billig för att vara värd att köpa, och just den kombinationen visar rapporterna är sällsynt.