Gestion active ou passive : ce que disent les données

Le raisonnement, présenté équitablement

Un fonds actif emploie des professionnels pour sélectionner les investissements qu’ils pensent capables de surperformer, et facture ce travail. Un fonds passif détient tous les titres d’un indice selon leur pondération de marché et coûte presque rien. L’argument de la gestion active paraît intuitif : des professionnels formés, informés et qui travaillent à plein temps ne devraient-ils pas pouvoir battre une liste aveugle ?

Cet argument mérite d’être testé honnêtement, et il l’a été. Depuis 2002, S&P Dow Jones Indices publie la scorecard SPIVA (S&P Indices Versus Active), qui compare deux fois par an tous les fonds actifs d’une catégorie à leur indice de référence, y compris les fonds disparus. Morningstar mène un exercice similaire avec son Active/Passive Barometer. C’est ce qui se rapproche le plus d’une expérience contrôlée dans l’investissement, et les résultats sont remarquablement stables depuis deux décennies.

Ce que montrent les scorecards

Trois constats se répètent année après année, dans différents pays et différentes classes d’actifs.

1. La plupart des fonds actifs restent derrière leur indice, et le taux d’échec augmente avec la durée. Sur une année donnée, entre la moitié et les deux tiers environ des fonds américains de grandes capitalisations sous-performent le S&P 500. Portez la période à 10 ou 15 ans et la proportion de fonds en retard grimpe vers 85–90 %+. On retrouve ce schéma en Europe, dans les marchés émergents et dans la plupart des catégories obligataires. Les pourcentages exacts varient légèrement d’une édition à l’autre ; la forme générale du résultat n’a pas changé depuis la création des scorecards. (Le graphique ci-dessous présente les chiffres des grandes capitalisations américaines à fin 2025.)

2. Les gagnants ne le restent pas. Peut-être que la plupart des fonds échouent, mais il suffirait d’en choisir un bon, idéalement avec un excellent historique ? Les scorecards de persistance testent exactement cette idée : elles prennent les fonds du meilleur quartile sur une période et regardent où ils se classent quelques années plus tard. Le résultat est proche de ce que produirait un pile ou face, parfois même pire. Une période de surperformance tient surtout à la chance et à un environnement favorable au style de gestion, deux éléments qui finissent par disparaître. Courir après les gagnants d’hier est probablement le réflexe le plus naturel dans la sélection de fonds, et les données sont impitoyables à son égard.

3. Les disparus ne figurent pas dans les brochures. Environ un tiers des fonds présents au début d’une période typique de 15 ans n’arrivent pas jusqu’au bout : ils ferment ou fusionnent, presque toujours après de mauvais résultats. Toute statistique qui ne regarde que les fonds survivants embellit automatiquement la gestion active. SPIVA compte aussi les disparus, ce qui explique en partie pourquoi ses résultats sont plus sévères que le marketing de l’industrie des fonds.

Pourquoi cela arrive : de l’arithmétique, pas une conspiration

Le résultat paraît contre-intuitif à beaucoup de personnes. Il aide donc de comprendre pourquoi il doit être approximativement vrai. William Sharpe l’a exposé dans un court article de 1991, « The Arithmetic of Active Management », et toute la logique tient en un paragraphe.

Le rendement du marché est la moyenne pondérée de tous ceux qui détiennent le marché. Par construction, les investisseurs passifs gagnent cette moyenne, moins de très petits frais. Les investisseurs actifs, pris dans leur ensemble, détiennent donc eux aussi le marché et gagnent eux aussi la moyenne, moins leurs frais et coûts de transaction nettement plus élevés. Avant les coûts, la gestion active est un jeu à somme nulle entre gérants actifs : toute transaction qui permet à l’un de battre le marché a une contrepartie qui reste derrière. Après les coûts, le jeu devient à somme négative. Le fonds actif moyen ne sous-performe pas parce que ses gérants sont incompétents. Il sous-performe parce que le groupe ne peut pas se battre lui-même et qu’il facture davantage pour essayer.

Ajoutez une dimension moderne, parfois appelée le paradoxe de la compétence : les gérants professionnels sont aujourd’hui mieux formés et mieux équipés que jamais, et c’est précisément le problème. Lorsque presque tout le monde autour de la table est compétent, les prix intègrent déjà ce que cette compétence peut découvrir, et les écarts de performance restants relèvent de plus en plus de la chance. La compétence n’a jamais été aussi élevée ; l’avantage procuré par cette compétence a rarement été aussi faible.

Les contre-arguments, présentés honnêtement

Nos standards imposent d’exposer correctement l’autre côté du débat, pas de le caricaturer pour le réfuter facilement.

• « Avant frais, les gérants montrent bien de la compétence. » C’est vrai et étayé par la recherche académique, notamment les travaux de Berk et Green : beaucoup de gérants créent de la valeur brute, mais les frais et la taille du fonds en absorbent une grande partie, si bien qu’il en reste peu pour l’investisseur. C’est une véritable défense du métier de gérant. Ce n’est pas une défense de l’achat de leurs fonds au tarif de détail, qui est la seule décision qui vous concerne.
• « La gestion active fonctionne mieux sur les marchés inefficients. » Les petites capitalisations, les marchés émergents et certaines parties du marché obligataire sont moins étudiés, et les scorecards sur une seule année y sont parfois plus favorables aux fonds actifs. Sur 10 ans ou plus, toutefois, la majorité reste en retard dans presque toutes les catégories SPIVA, notamment parce que les fonds exposés à des marchés plus exotiques facturent eux aussi des frais plus exotiques.
• « Quelqu’un doit bien fixer les prix. » Exact, et c’est important : si absolument tout le monde répliquait des indices, les marchés cesseraient de découvrir correctement les prix, la gestion active redeviendrait rentable et des capitaux y reviendraient. Cet équilibre autorégulateur est une véritable question de recherche encore ouverte, à laquelle nous consacrons un chapitre entier (84). Mais c’est un argument sur le système, pas sur la question de savoir si votre épargne doit payer 1,5 % par an.
• « Il me suffit de trouver un excellent gérant. » Il existe quelques grands gérants dont la qualité est reconnue. Le problème consiste à les identifier à l’avance : les données de persistance montrent que le classement passé aide très peu et, lorsque l’excellence est devenue évidente, le fonds est souvent énorme, coûteux ou fermé aux nouveaux investisseurs. Vous ne choisissez pas entre « fonds indiciel » et « jeune Warren Buffett ». Vous choisissez entre un fonds indiciel et le fonds moyen que votre banque vous vend.

Ce que cela signifie concrètement pour vous

La conclusion de ce livre n’est pas « la gestion active est mauvaise ». Elle est plus étroite et plus utile.

1. Faites d’une exposition indicielle large et peu coûteuse votre point de départ, car c’est l’option que les données favorisent. C’est le cœur de l’approche cœur-satellite (chapitre 59).
2. Si vous souhaitez prendre des paris actifs, traitez-les comme des satellites : une taille telle qu’une erreur ne change pas votre vie, un choix fondé sur la compréhension de l’avantage précis revendiqué, et une évaluation par rapport à un benchmark défini par écrit à l’avance.
3. Considérez tout surcoût de gestion active comme un obstacle à franchir. Un fonds qui facture 1,5 % de plus qu’un fonds indiciel doit battre le marché de 1,5 % chaque année, indéfiniment, simplement pour finir à égalité. Quinze années de scorecards montrent que presque personne ne franchit durablement cet obstacle et que vous ne pouvez pas identifier les exceptions suffisamment tôt.

Un exemple concret

Deux voisins investissent 10 000 € dans les conditions de 2010 et conservent leur placement pendant 15 ans, tandis que le marché rapporte 8 % par an.

• Parcours indiciel à 0,10 % : environ 31 300 €.
• Parcours actif moyen à 1,6 %, avec une performance avant frais égale au marché : environ 25 300 €.
• Parcours actif chanceux, avec un fonds qui bat réellement le marché de 1 % par an avant des frais de départ de 1,6 % : environ 29 000 €, toujours derrière le parcours indiciel.

La troisième ligne mérite qu’on s’y attarde : même un gérant réellement supérieur à la moyenne peut vous laisser derrière l’indice une fois les frais payés. Pour valoir la peine d’être achetée, sa compétence doit être importante, durable et peu coûteuse. C’est précisément cette combinaison que les scorecards montrent comme rare.