Gestione attiva e passiva: che cosa dicono i dati

La tesi, presentata correttamente

Un fondo attivo impiega professionisti per selezionare investimenti che ritengono possano sovraperformare e fa pagare quel lavoro. Un fondo passivo detiene tutto ciò che compone un indice nei relativi pesi di mercato e costa quasi nulla. L’argomento a favore della gestione attiva è intuitivo: professionisti preparati, informati e dedicati a tempo pieno non dovrebbero forse riuscire a battere un elenco senza cervello?

L’argomento merita una verifica seria, e l’ha avuta. Dal 2002, S&P Dow Jones Indices pubblica la scorecard SPIVA (S&P Indices Versus Active), che due volte l’anno confronta ogni fondo attivo di una categoria con il relativo benchmark, includendo anche i fondi che nel frattempo sono scomparsi. Morningstar conduce un esercizio simile, l’Active/Passive Barometer. Sono quanto di più vicino esista, nel mondo degli investimenti, a un esperimento controllato, e i risultati sono rimasti stabili per due decenni.

Che cosa mostrano le scorecard

Tre risultati si ripetono, anno dopo anno, nei diversi Paesi e nelle diverse classi di attività.

1. La maggior parte dei fondi attivi resta indietro rispetto al benchmark, e la percentuale aumenta con l’orizzonte temporale. In un tipico singolo anno, tra la metà e i due terzi dei fondi large cap statunitensi fanno peggio dell’S&P 500. Se allarghi la finestra a 10 o 15 anni, la quota dei fondi che resta indietro sale verso 85–90%+. Lo stesso schema ricorre in Europa, nei mercati emergenti e nella maggior parte delle categorie obbligazionarie. Le percentuali precise cambiano leggermente da un’edizione all’altra; la forma del risultato non è cambiata da quando esistono le scorecard. (Il grafico qui sotto mostra i dati statunitensi large cap di fine 2025.)

2. I vincitori non restano vincitori. Forse la maggior parte dei fondi fallisce, ma basta scegliere quello buono, magari uno con uno storico eccellente? Le scorecard sulla persistenza verificano esattamente questo: prendono i fondi nel quartile migliore di un periodo e controllano dove si collocano alcuni anni più tardi. Il risultato è vicino a ciò che produrrebbe un lancio di moneta, e a volte persino peggiore. Una fase brillante è in gran parte una combinazione di fortuna e venti favorevoli allo stile d’investimento, e nessuna delle due dura per sempre. Inseguire i vincitori del passato è l’istinto più naturale nella selezione dei fondi, e i dati sono impietosi al riguardo.

3. I morti non compaiono nelle brochure. Circa un terzo dei fondi presenti all’inizio di una tipica finestra di 15 anni non arriva alla fine: vengono chiusi o fusi, quasi sempre dopo risultati deludenti. Qualsiasi statistica che consideri soltanto i fondi sopravvissuti rende automaticamente più favorevole il quadro della gestione attiva. SPIVA conta anche quelli scomparsi, ed è uno dei motivi per cui i suoi numeri sembrano più severi del marketing dell’industria dei fondi.

Perché succede: aritmetica, non complotto

A molte persone il risultato sembra controintuitivo, quindi è utile capire che, a grandi linee, deve essere così. William Sharpe lo spiegò in un breve articolo del 1991, «The Arithmetic of Active Management», e la logica entra in un paragrafo.

Il rendimento del mercato è la media ponderata dei rendimenti di tutti coloro che detengono il mercato. Gli investitori passivi, per costruzione, ottengono quella media meno commissioni minime. Gli investitori attivi, nel loro insieme, detengono quindi anch’essi il mercato e ottengono anch’essi la media, ma al netto di commissioni e costi di negoziazione molto più elevati. Prima dei costi, la gestione attiva è un gioco a somma zero tra gestori attivi: ogni operazione che batte il mercato ha una controparte che fa peggio. Dopo i costi diventa un gioco a somma negativa. Il fondo attivo medio non sottoperforma perché i gestori sono incapaci. Sottoperforma perché il gruppo non può battere se stesso e fa pagare di più per provarci.

A questo si aggiunge una versione moderna del ragionamento, talvolta chiamata paradosso della competenza: oggi i gestori professionali sono più preparati e meglio attrezzati che mai, ed è proprio questo il problema. Quando quasi tutti al tavolo sono competenti, i prezzi incorporano già ciò che quella competenza riesce a scoprire e una quota crescente delle differenze di rendimento dipende dalla fortuna. Le competenze non sono mai state così elevate; il vantaggio derivante dalle competenze raramente è stato così basso.

Le controargomentazioni serie

I nostri standard richiedono che venga presentata anche l’altra parte del dibattito in modo corretto, non per demolirla con facilità.

• «Al lordo delle commissioni, i gestori mostrano effettivamente competenza.» Vero, ed è supportato dalla letteratura accademica; il lavoro di Berk e Green è il riferimento classico. Molti gestori generano valore lordo, ma commissioni e crescita delle dimensioni del fondo lo assorbono, così all’investitore arriva poco. È una valida difesa dei gestori come professionisti. Non è però una difesa dell’idea di comprare i loro fondi alle commissioni retail, che è l’unica decisione concreta che devi prendere.
• «La gestione attiva funziona meglio nei mercati inefficienti.» Small cap, mercati emergenti e alcune parti del mercato obbligazionario sono meno battuti dagli analisti, e in singoli anni le scorecard possono essere più favorevoli ai fondi attivi. Su periodi di 10 anni o più, tuttavia, la maggioranza continua a restare indietro in quasi tutte le categorie SPIVA, anche perché i fondi sui mercati più esotici applicano spesso commissioni altrettanto esotiche.
• «Qualcuno deve pur formare i prezzi.» Corretto, ed è importante. Se letteralmente tutti indicizzassero, i mercati smetterebbero di fare price discovery e la gestione attiva tornerebbe redditizia, attirando nuovamente capitali. Questo equilibrio autocorrettivo è una vera questione di ricerca ancora aperta e gli dedichiamo un intero capitolo (84). È però un argomento che riguarda il sistema, non la domanda se i tuoi risparmi debbano pagare l’1,5% all’anno.
• «Mi basta trovare un grande gestore.» Alcuni grandi gestori comprovati esistono. Il problema è identificarli prima: i dati sulla persistenza mostrano che il ranking passato aiuta pochissimo e, quando la grandezza diventa evidente, il fondo è spesso enorme, costoso o chiuso ai nuovi investitori. Non stai scegliendo tra «fondo indicizzato» e «un giovane Warren Buffett». Stai scegliendo tra un fondo indicizzato e il fondo medio che ti propone la banca.

Che cosa significa per te, in pratica

La conclusione di questo libro non è «la gestione attiva è cattiva». È più circoscritta e più utile.

1. Fai dell’esposizione indicizzata, ampia e a basso costo il punto di partenza, perché è la scelta che i dati sostengono. È il core del framework core-satellite (capitolo 59).
2. Se vuoi assumere scommesse attive, trattale come satelliti: dimensionate in modo che un errore non ti cambi la vita, scelte perché comprendi il vantaggio specifico che viene rivendicato e valutate rispetto a un benchmark deciso e scritto in anticipo.
3. Considera ogni commissione attiva come un ostacolo da superare. Un fondo che costa l’1,5% in più di un fondo indicizzato deve battere il mercato dell’1,5% ogni anno, per sempre, soltanto per pareggiare. Quindici anni di scorecard mostrano che quasi nessuno supera quell’ostacolo e che non è possibile identificare in anticipo le eccezioni.

Un esempio pratico

Due vicini investono €10.000 in condizioni simili a quelle del 2010 e mantengono l’investimento per 15 anni, mentre il mercato rende l’8% all’anno.

• Percorso indicizzato allo 0,10%: circa €31.300.
• Percorso attivo medio all’1,6%, con rendimento pari al mercato prima delle commissioni: circa €25.300.
• Percorso attivo fortunato, con un fondo che riesce davvero a battere il mercato dell’1% all’anno ma parte da commissioni dell’1,6%: circa €29.000, ancora meno del percorso indicizzato.

È soprattutto la terza riga che merita attenzione: anche un gestore realmente sopra la media può lasciarti indietro rispetto all’indice dopo aver pagato le commissioni. Per valere il prezzo, la competenza deve essere grande, persistente e poco costosa, ed è proprio questa combinazione che le scorecard mostrano essere rara.