ETF a leva e inversi
Il reset giornaliero e perché cambia tutto
Un fondo 2x che replica un indice mantiene un’esposizione pari al doppio del proprio patrimonio netto. Se il patrimonio è di €100 milioni, detiene €200 milioni di esposizione tramite futures, swap o finanziamento. Quando l’indice si muove, cambiano sia il patrimonio del fondo sia l’esposizione necessaria, quindi il fondo deve ribilanciarsi ogni giorno: aumenta l’esposizione dopo i rialzi e la riduce dopo i ribassi. Meccanicamente, un fondo a leva compra quando il mercato sale e vende quando scende, ogni singolo giorno, per costruzione.
Da qui deriva la caratteristica fondamentale. Due giorni: indice +10%, poi −9,09% (ritorno al punto di partenza):
| Indice | Fondo 2x | |
|---|---|---|
| Giorno 1 | +10% → 110 | +20% → 120 |
| Giorno 2 | −9,09% → 100 | −18,18% → 98,2 |
| Risultato | invariato | −1,8% |
L’indice è tornato al livello iniziale; il fondo 2x ha perso l’1,8%. Non si è guastato nulla e nessuno ha sottratto una commissione: il fondo ha consegnato esattamente 2x ogni giorno, ma 2x-giornaliero per due giorni non equivale a 2x-su-due-giorni.
Il volatility decay, in numeri
L’entità dell’erosione cresce con il quadrato della volatilità e con il fattore di leva. Una buona approssimazione operativa del decay per periodo è:
Fondi inversi e problema dell’asimmetria
Un fondo −1x rende ogni giorno l’opposto dell’indice. Due problemi strutturali si sommano al decay:
La base si erode dal lato sbagliato. Se l’indice sale del 50% in un periodo, la perdita di una posizione short può superare ciò che intuitivamente ci si aspetterebbe, mentre il guadagno derivante da un ribasso è per definizione limitato al 100%. L’asimmetria è intrinseca allo short selling; il reset giornaliero si limita a confezionarla in un prodotto.
Combattono contro la deriva di lungo periodo. Gli indici azionari sono saliti su orizzonti lunghi. Un fondo inverso è strutturalmente posizionato contro quella tendenza e, nel frattempo, paga anche il volatility decay. Su anni, la combinazione è brutale, e i grafici di lungo periodo dei prodotti inversi azionari sono tra i più costantemente negativi della finanza.
Gli utilizzi legittimi sono davvero limitati: coprire un’esposizione specifica per un periodo breve e definito, oppure esprimere una view tattica con un’uscita prestabilita.
Cosa c’è dentro
Sono macchine di derivati, non panieri:
- Total return swap con controparti bancarie, futures e, talvolta, posizioni fisiche finanziate a debito.
- Costi di ribilanciamento giornalieri: il fondo negozia ogni giorno e, nei mercati volatili, negozia molto. Sono costi reali che finiscono nella performance.
- Costi di finanziamento: la leva è esposizione presa a prestito, prezzata sui tassi a breve. Quando i tassi sono elevati, mantenere un fondo 3x comporta un drag di finanziamento significativo oltre a tutto il resto.
- Commissioni: tipicamente 0,60–1,20%, diverse volte quelle di un normale fondo indicizzato, prima ancora dei costi sopra descritti.
Esposizione alla controparte, collateral e limiti UCITS si applicano come nel capitolo 38, con la differenza che qui i derivati sono il cuore del prodotto e non una scelta di implementazione.
A chi servono davvero
Valutiamoli in modo equilibrato, perché liquidarli non è analisi:
Utilizzatori legittimi: trader che esprimono una view direzionale per ore o giorni con un’uscita definita; investitori che coprono un’esposizione nota per un periodo noto; istituzioni che li usano come alternativa efficiente in termini di capitale al margine. Per tutti e tre, il reset giornaliero è una caratteristica utile: fornisce un multiplo noto sull’orizzonte che intendono realmente detenere.
Tutti gli altri. Se l’orizzonte previsto supera pochi giorni, lo strumento non è coerente con l’obiettivo e il disallineamento si compone nel tempo. La posizione di questo libro, coerente con il capitolo 61, è che i prodotti a leva non siano materiale da satellite: l’ipotesi «piccola posizione detenuta a lungo» che rende sicuri i satelliti è esattamente l’ipotesi che questi strumenti violano.
Un esempio pratico
Due investitori, lo stesso prodotto 3x sull’S&P 500, lo stesso anno. L’indice chiude l’anno a +8%, ma le due metà dell’anno seguono percorsi molto diversi.
- Trader A detiene il prodotto per sei giorni durante un rialzo regolare in cui l’indice guadagna il 3,1% con bassa volatilità giornaliera. Il suo rendimento: circa +9,6%, leggermente migliore di 3x, perché in un mercato direzionale il compounding ha lavorato a suo favore. Esce come previsto.
- Investitrice B compra e tiene per tutto l’anno. Il guadagno dell’8% dell’indice è arrivato attraverso diversi drawdown volatili e successive riprese. Il suo risultato: circa +4%, la metà del rendimento dell’indice, da un prodotto che promette tre volte tanto: dopo decay, commissioni e finanziamento.
Nessuno dei due ha subito un malfunzionamento. A ha usato lo strumento come previsto; B ha interpretato l’etichetta come se descrivesse il suo orizzonte temporale. La distanza tra +9,6% e +4% sullo stesso prodotto nello stesso anno è l’intero contenuto di questo capitolo.
Punti chiave
- Il multiplo è giornaliero. Poiché l’esposizione viene resettata ogni giorno, i rendimenti su più giorni dipendono dal percorso dell’indice, non soltanto dai livelli iniziale e finale.
- Il volatility decay cresce con il quadrato della volatilità e con la leva: il 3x ne soffre molto più del 2x, i mercati irregolari distruggono valore anche quando l’indice resta invariato e i trend regolari possono invece produrre più del multiplo.
- I fondi inversi aggiungono un’asimmetria strutturale e vanno contro la tendenza rialzista di lungo periodo degli indici azionari, motivo per cui i loro risultati su orizzonti lunghi sono così negativi.
- All’interno: swap, futures, costi di ribilanciamento giornalieri, finanziamento legato ai tassi a breve e commissioni diverse volte superiori a quelle di un fondo indicizzato.
- In Europa i prodotti a leva sono normalmente ETN o ETC, non fondi UCITS, quindi a tutto quanto sopra si aggiunge il rischio di credito dell’emittente: una distinzione che molti investitori europei ignorano.
FAQ
Posso tenere un fondo 2x per qualche mese se sono convinto della direzione del mercato?
Puoi farlo, ma il risultato dipenderà dalla volatilità lungo il percorso tanto quanto dal fatto che tu abbia ragione sulla direzione. Avere ragione sulla direzione e perdere comunque denaro è un esito normale in questi prodotti, ed è proprio ciò che li rende inadatti a esprimere una view direzionale su diversi mesi.
Esiste un prodotto a leva pensato per periodi di detenzione più lunghi?
Alcuni prodotti effettuano il reset mensilmente o puntano a un’esposizione costante in modi diversi, riducendo ma non eliminando la path dependency. Leggi nel prospetto la frequenza di reset: è la riga più importante di tutte.
Perché esistono se sono così pericolosi?
Perché per un utilizzo tattico giornaliero fanno esattamente ciò che dichiarano, in modo efficiente e con meccanismi definiti. Il pericolo nasce dal disallineamento tra l’orizzonte per cui lo strumento è stato progettato e quello reale dell’acquirente.
Possono saltare?
I prodotti possono essere, e sono stati, chiusi quando il sottostante si muove abbastanza violentemente in una sola seduta; i prodotti inversi sulla volatilità sono il caso più noto (capitolo 85). Le clausole di cessazione del fondo sono nel prospetto e vale la pena leggerle prima, non dopo.
Un prodotto a leva dovrebbe mai far parte di un portafoglio di lungo periodo?
La risposta di questo libro è no, per ragioni strutturali e non morali: ogni costruzione di portafoglio di lungo periodo nella Parte II presuppone posizioni il cui comportamento atteso su anni sia conoscibile. Questi strumenti non lo consentono.
Fonti e approfondimenti
- Prospetti dei prodotti a leva e inversi: formulazione sul reset giornaliero, clausole di cessazione e fattori di rischio (la fonte primaria, e sorprendentemente esplicita)
- Avvisi agli investitori e comunicazioni regolamentari FINRA sui prodotti a leva e inversi; SEC Rule 18f-4 sulla gestione del rischio derivati dei fondi
- Letteratura accademica sugli effetti del compounding e sul volatility decay nei prodotti con reset giornaliero
- Limiti ESMA/UCITS sulla leva e utilizzo europeo di ETN/ETC (capitolo 75)
- Capitoli 38, 61, 75, 81 e 85 di questo sito