ETF apalancados e inversos

El reajuste diario y por qué lo cambia todo

Un fondo 2x que replica un índice mantiene una exposición equivalente al doble de su patrimonio neto. Si tiene 100 millones de euros en activos, mantiene una exposición de 200 millones mediante futuros, swaps o endeudamiento. Cuando el índice se mueve, cambian tanto los activos del fondo como la exposición que necesita, por lo que debe rebalancear cada día: compra más exposición después de las subidas y vende después de las caídas. Por construcción, un fondo apalancado compra fortaleza y vende debilidad todos los días.

Esto genera su propiedad definitoria. Dos jornadas: el índice sube un 10 % y después baja un 9,09 % —regresa al punto de partida—:

El índice volvió a su nivel inicial; el fondo 2x perdió un 1,8 %. Nada funcionó mal y nadie se apropió de una comisión: el fondo entregó exactamente 2x cada día, pero 2x diario durante dos jornadas no equivale a 2x durante el conjunto de las dos jornadas.

El desgaste por volatilidad, cuantificado

La magnitud del lastre aumenta con el cuadrado de la volatilidad y con el factor de apalancamiento. Una aproximación práctica del desgaste por periodo es:

Fondos inversos y el problema de la asimetría

Un fondo −1x entrega cada día la rentabilidad opuesta a la del índice. Dos problemas estructurales agravan el desgaste:

La base se erosiona en el lado equivocado. Si el índice sube un 50 % durante un periodo, la pérdida de una posición corta puede superar lo que dicta la intuición, mientras que las ganancias derivadas de una caída están limitadas por definición al 100 %. La asimetría es inherente a las posiciones cortas; el reajuste diario solo la empaqueta.

Luchan contra la tendencia de largo plazo. Los índices de renta variable han subido en horizontes largos. Un fondo inverso se posiciona estructuralmente contra esa tendencia y, además, paga el desgaste por volatilidad mientras lo hace. A lo largo de los años la combinación es brutal, y los gráficos a largo plazo de los productos inversos sobre renta variable están entre los más sistemáticamente negativos de las finanzas.

Los usos legítimos son realmente limitados: cubrir una exposición concreta durante un periodo breve y definido o expresar una visión táctica con una salida fijada.

Qué contienen

Son máquinas de derivados, no cestas:

• Swaps de rentabilidad total con contrapartes bancarias, futuros y, en ocasiones, posiciones físicas financiadas con deuda.
• Costes de rebalanceo diario: el fondo opera todos los días y, en mercados volátiles, lo hace mucho. Esos costes son reales y están incluidos en la rentabilidad.
• Costes de financiación: el apalancamiento es exposición prestada y se valora a partir de los tipos a corto plazo. Cuando los tipos son altos, mantener un fondo 3x añade un lastre de financiación significativo a todo lo demás.
• Comisiones: normalmente entre el 0,60 % y el 1,20 %, varias veces las de un fondo indexado convencional, antes de contar lo anterior.

La exposición a contrapartes, el colateral y los límites UCITS se aplican como en el capítulo 38, con la diferencia de que aquí los derivados son el producto, no una elección de implementación.

Para quién son realmente

Conviene expresarlo con equilibrio, porque descalificarlos no equivale a analizarlos:

Usuarios legítimos: traders que expresan una visión direccional durante horas o días y tienen una salida definida; inversores que cubren una exposición conocida durante un periodo conocido; e instituciones que los utilizan como sustitutos del margen con un uso eficiente del capital. Para los tres, el reajuste diario es una ventaja: entrega un múltiplo conocido durante el horizonte en el que realmente mantienen la posición.

Todos los demás. Si el periodo previsto de tenencia supera unos pocos días, el instrumento no encaja con la intención, y el desajuste se capitaliza. La posición de este libro, coherente con el capítulo 61, es que los productos apalancados no son material para satélites, porque el supuesto de «posición pequeña mantenida a largo plazo» que hace seguros a los satélites es exactamente el supuesto que estos instrumentos rompen.

Un ejemplo práctico

Dos inversores, el mismo producto 3x sobre el S&P 500 y el mismo año. El índice termina el año con una subida del 8 %, después de haber seguido trayectorias muy distintas en cada semestre.

• El trader A lo mantiene durante seis días de avance sostenido, en los que el índice sube un 3,1 % con poca volatilidad diaria. Su rentabilidad: alrededor del +9,6 %, ligeramente mejor que 3x, porque la capitalización jugó a su favor en un mercado tendencial. Sale según lo previsto.
• La inversora B compra y mantiene durante todo el año. La subida del 8 % del índice se produjo con varias caídas y recuperaciones volátiles. Su resultado: aproximadamente un +4 % —la mitad de la rentabilidad del índice en un producto que prometía multiplicarla por tres—, después del desgaste, las comisiones y la financiación.

Ninguno sufrió un fallo del producto. A utilizó el instrumento según su diseño; B interpretó la etiqueta como si describiera su horizonte. La diferencia entre un +9,6 % y un +4 % con el mismo producto y en el mismo año resume todo el contenido de este capítulo.