ETN, ETC y la taxonomía de los ETP

La taxonomía

Antes de tratar las siglas como un veredicto conviene introducir dos matices. Primero, no todos los ETN representan crédito puro sin garantía: algunos, sobre todo en Europa, están también garantizados con colateral. El emisor pignora activos a favor de los titulares de las notas, lo que los acerca a los ETC en caso de quiebra. El folleto, no las tres letras, indica qué clase de producto posee. Segundo, los ETN difieren en su estructura de mercado: algunos son cotizados prácticamente por un único dealer, a menudo la propia mesa del emisor, mientras que otros funcionan con una arquitectura abierta, varios creadores de mercado independientes y participantes autorizados. Los de arquitectura abierta suelen ofrecer precios más estrechos y fiables; los de un solo dealer viven o mueren según la disposición de una única entidad a cotizar. Es un riesgo de liquidez que la ficha del producto nunca menciona y una segunda razón por la que los documentos importan más que la etiqueta.

De esa tabla se desprenden dos propiedades que explican casi todo lo que sigue.

Los ETN replican perfectamente y pueden incurrir en impago. Como el emisor se limita a prometer la rentabilidad del índice, no existe diferencia de seguimiento en el sentido de un ETF: no hay error de muestreo, pérdida por dividendos ni coste de rebalanceo. Esa precisión es realmente atractiva, y se compra asumiendo riesgo de crédito.

Los ETC intentan ofrecer ambas cosas. La envoltura de deuda resuelve el problema de diversificación —UCITS no permite un fondo sobre una única materia prima, capítulo 23—, mientras que el colateral, el metal asignado en una cámara acorazada o una cesta de valores elimina la mayor parte de la exposición crediticia.

ETN: argumentos a favor y en contra

A favor. Algunas exposiciones son realmente difíciles o imposibles de mantener dentro de un fondo: determinadas estrategias de volatilidad, algunos índices de materias primas con mecánicas de roll complejas, exposiciones a mercados restringidos y estructuras apalancadas que exceden lo permitido por las normas de fondos. Un ETN las ofrece de forma limpia, con una réplica exacta del índice y, en EE. UU., históricamente con un tratamiento fiscal favorable para ciertas estructuras. Para una institución que sepa valorar deliberadamente el crédito bancario, es un intercambio razonable.

En contra. Usted mantiene un derecho de crédito senior sin garantía frente a un banco mientras cree que posee un índice. Las tres formas de fallo siguientes se han producido en la práctica:

• Impago del emisor. Los tres ETN de Lehman Brothers se convirtieron en créditos de valor casi nulo en 2008. Los índices subyacentes estaban bien; la promesa no.
• Suspensión de emisiones. Un emisor puede dejar de crear nuevas notas, lo que rompe el mecanismo de arbitraje —aquí no existe el equivalente del capítulo 31: la creación queda a discreción del emisor—. La nota puede entonces negociarse con una prima grande y persistente sobre su valor indicativo, y quienes compran pagando esa prima la pierden cuando se reanuda la emisión. Ha ocurrido repetidamente, en especial en productos sobre petróleo y volatilidad.
• Reembolso anticipado y aceleración. La mayoría de los folletos de ETN otorgan al emisor el derecho a amortizar las notas, en ocasiones con poco preaviso. Su posición puede terminar a un valor que usted no eligió y en unas condiciones que no le convenían.

Existe además un problema menos evidente: la «comisión» de un ETN puede incluir condiciones de financiación y ajustes ocultos en el suplemento de precios, menos transparentes que el TER de un fondo.

ETC: el término medio útil

El mercado europeo de materias primas funciona mediante ETC, y estructuralmente son mucho más sólidos que los ETN:

• Los ETC sobre metales con respaldo físico mantienen lingotes asignados y numerados en un custodio, pignorados a favor de los titulares, y publican las listas de lingotes. Económicamente se parecen a un fondo con un traje jurídico distinto —capítulo 23—.
• Los ETC sintéticos replican índices de materias primas mediante swaps respaldados por cestas de colateral sujetas a normas de admisibilidad y haircuts similares a las de UCITS —el mecanismo del capítulo 38—.
• El aislamiento frente a la quiebra mediante vehículos de propósito especial impide que el resto del negocio del emisor alcance su colateral.

Los riesgos residuales son reales, pero acotados: calidad del colateral, riesgo operativo del custodio y, en las versiones sintéticas, la contraparte del swap. Lea la información sobre el colateral exactamente como en el capítulo 38 y la estructura resulta defendible.

Cómo saber qué posee en veinte segundos

La etiqueta suele ser ambigua; los documentos no.

1. Lea el nombre jurídico completo. «ETF» en el nombre suele indicar un fondo; «ETN», «ETC», «Note», «Certificate» o «Zertifikat» significa deuda.
2. Compruebe el encabezado del KID o del folleto: indicará el tipo de producto y, en el caso de las notas, identificará al emisor y describirá el riesgo de crédito en la sección de riesgos.
3. Busque la designación UCITS —en Europa—: UCITS significa que es un fondo, con segregación de activos.
4. Busque lenguaje relativo al colateral: expresiones como «respaldado físicamente, asignado», «garantizado» y la mención de un custodio concreto indican un ETC y no una simple nota.
5. En caso de duda, formule la pregunta directamente: si el emisor quebrara mañana, ¿qué poseería yo? Los documentos de cualquier producto responden a esa pregunta, y la respuesta constituye su verdadero perfil de riesgo.

Un ejemplo práctico

Tres productos que replican el oro y cotizan en bolsas europeas con nombres parecidos.

• Producto A: un ETC con respaldo físico, lingotes asignados en un custodio de Londres, lista de lingotes publicada a diario, TER del 0,12 % y SPV aislado frente a la quiebra. Riesgo: operaciones del custodio y exposición crediticia insignificante.
• Producto B: un ETC sintético basado en swaps, con una cesta de colateral formada por bonos soberanos del G10 y haircuts publicados, TER del 0,19 %. Riesgo: exposición garantizada a la contraparte, reajustada con frecuencia.
• Producto C: un ETN sin garantía emitido por un banco de tamaño medio, TER del 0,09 %, réplica exacta y cláusula de amortización por el emisor con 30 días de preaviso. Riesgo: el banco.

El producto más barato según la comisión soporta un riesgo que los otros dos han eliminado en gran medida mediante su diseño, y la diferencia de costes —entre 3 y 10 puntos básicos— es insignificante frente al escenario al que le expone. Es el ejemplo más claro del libro de por qué hay que leer la estructura antes que el coste.