ETN, ETC et taxonomie des ETP

La taxonomie

Deux nuances sont essentielles avant de traiter l’acronyme comme un verdict. Premièrement, tous les ETN ne reposent pas sur un risque de crédit nu : certains, notamment en Europe, sont eux-mêmes collatéralisés — l’émetteur affecte des actifs au bénéfice des porteurs, ce qui les rapproche des ETC en cas de défaillance. C’est le prospectus, et non les trois lettres, qui indique le type de produit que vous détenez. Deuxièmement, les ETN diffèrent par leur structure de marché : certains sont cotés essentiellement par un seul dealer, souvent le desk de l’émetteur lui-même, tandis que d’autres fonctionnent en architecture ouverte avec plusieurs teneurs de marché indépendants et participants autorisés. Le second modèle tend à offrir des prix plus serrés et plus fiables ; le premier dépend entièrement de la volonté d’une seule société de coter — un risque de liquidité que la fiche produit ne mentionne jamais, et une deuxième raison pour laquelle les documents comptent davantage que l’étiquette.

Deux caractéristiques ressortent de ce tableau et expliquent l’essentiel de ce qui suit.

Les ETN suivent parfaitement leur indice et peuvent faire défaut. Comme l’émetteur promet simplement le rendement de l’indice, il n’existe pas de tracking difference au sens d’un ETF : pas d’erreur d’échantillonnage, pas de fuite de dividendes, pas de coût de rééquilibrage. Cette précision est réellement attrayante, mais elle s’achète au prix du risque de crédit.

Les ETC tentent d’obtenir les deux avantages. L’enveloppe de dette résout le problème de diversification (un fonds sur une seule matière première n’est pas autorisé sous UCITS, chapitre 23), tandis que le collatéral, le métal alloué dans un coffre ou un portefeuille de titres élimine l’essentiel de l’exposition au crédit.

ETN : arguments pour et contre

Les arguments pour. Certaines expositions sont réellement difficiles, voire impossibles, à loger dans un fonds : certaines stratégies de volatilité, certains indices de matières premières aux mécanismes de roll complexes, des expositions à des marchés restreints et des structures à effet de levier dépassant ce que permettent les règles applicables aux fonds. Un ETN les fournit proprement, avec un suivi exact de l’indice et, aux États-Unis, historiquement avec une fiscalité avantageuse pour certaines structures. Pour une institution capable de tarifer délibérément le risque de crédit bancaire, c’est un arbitrage raisonnable.

Les arguments contre. Vous détenez une créance senior non garantie sur une banque tout en pensant détenir un indice. Trois modes de défaillance se sont tous produits dans la réalité :

• Défaut de l’émetteur. Les trois ETN de Lehman Brothers sont devenus des créances presque sans valeur en 2008. Les indices sous-jacents allaient bien ; la promesse, non.
• Suspension des émissions. Un émetteur peut cesser de créer de nouveaux titres, ce qui casse le mécanisme d’arbitrage (le chapitre 31 n’a pas d’équivalent ici : la création est à la discrétion de l’émetteur). L’ETN peut alors se négocier avec une prime importante et persistante par rapport à sa valeur indicative, prime que les acheteurs perdent lorsque les émissions reprennent. Cela s’est produit à plusieurs reprises, notamment sur des produits liés au pétrole et à la volatilité.
• Remboursement anticipé et accélération. La plupart des prospectus d’ETN accordent à l’émetteur le droit de rappeler les titres, parfois avec un préavis court. Votre position peut être liquidée à une valeur que vous n’avez pas choisie, dans des conditions que vous n’auriez pas souhaitées.

Il existe aussi un problème plus discret : les « frais » d’un ETN peuvent comprendre des conditions de financement et d’ajustement enfouies dans le supplément de prix, moins transparentes que le TER d’un fonds.

ETC : un compromis utile

Le marché européen des matières premières repose sur les ETC, dont la structure est nettement plus robuste que celle des ETN :

• Les ETC sur métaux adossés physiquement détiennent chez un dépositaire des lingots alloués et numérotés, affectés aux porteurs, avec publication de la liste des lingots. Économiquement, ils sont proches d’un fonds doté d’une enveloppe juridique différente (chapitre 23).
• Les ETC synthétiques suivent des indices de matières premières au moyen de swaps, avec des pools de collatéral soumis à des règles d’éligibilité et de décote inspirées d’UCITS (mécanique du chapitre 38).
• L’isolation en cas de faillite obtenue grâce à des véhicules ad hoc signifie que les autres activités de l’émetteur ne peuvent pas atteindre votre collatéral.

Les risques résiduels sont réels mais circonscrits : qualité du collatéral, risque opérationnel du dépositaire et, pour les versions synthétiques, contrepartie du swap. Lisez les informations sur le collatéral exactement comme au chapitre 38 ; la structure peut alors être défendue rationnellement.

Comment savoir ce que vous détenez, en vingt secondes

L’étiquette est souvent ambiguë ; les documents ne le sont pas.

1. Lisez le nom juridique complet. « ETF » dans le nom signifie généralement fonds ; « ETN », « ETC », « Note », « Certificate » ou « Zertifikat » signifie dette.
2. Vérifiez l’en-tête du KID ou du prospectus : il indique le type de produit et, pour les titres de dette, nomme l’émetteur et décrit le risque de crédit dans la section consacrée aux risques.
3. Cherchez la mention UCITS (Europe) : UCITS signifie fonds, avec ségrégation des actifs.
4. Cherchez le vocabulaire du collatéral : « physically backed, allocated », « secured », ainsi que le nom d’un dépositaire indiquent un ETC plutôt qu’un simple titre de dette.
5. En cas de doute, posez directement la question : si l’émetteur faisait faillite demain, que détiendrais-je ? Les documents de chaque produit y répondent, et cette réponse décrit son véritable profil de risque.

Un exemple chiffré

Trois produits, tous exposés à l’or et tous cotés sur des places européennes sous des noms similaires.

• Produit A : ETC adossé physiquement, lingots alloués auprès d’un dépositaire à Londres, liste des lingots publiée quotidiennement, TER de 0,12 %, SPV isolé en cas de faillite. Risque : opérations du dépositaire, exposition au crédit négligeable.
• Produit B : ETC synthétique fondé sur des swaps, pool de collatéral composé d’obligations d’État du G10 avec décotes publiées, TER de 0,19 %. Risque : exposition à une contrepartie collatéralisée, réinitialisée fréquemment.
• Produit C : ETN non garanti émis par une banque de taille intermédiaire, TER de 0,09 %, suivi exact, avec une clause de rappel par l’émetteur moyennant un préavis de 30 jours. Risque : la banque.

Le produit affichant les frais les plus bas supporte un risque que les deux autres ont en grande partie éliminé par leur conception, tandis que l’écart de frais, de 3 à 10 points de base, est insignifiant par rapport au scénario auquel il vous expose. C’est l’illustration la plus claire de ce livre de la raison pour laquelle il faut lire la structure avant le coût.