ETN:er, ETC:er och ETP-taxonomin

Taxonomin

Två nyanser behövs innan förkortningen får avgöra domen. För det första är inte varje ETN ren osäker kredit: vissa, särskilt i Europa, är själva collateralised — emittenten ställer tillgångar som säkerhet för innehavarna, vilket gör dem mer lika ETC:er om emittenten fallerar. Prospektet, inte de tre bokstäverna, säger vilken typ du äger. För det andra skiljer sig ETN:er i marknadsstruktur: vissa prissätts i praktiken av en enda dealer, ofta emittentens egen desk, medan andra har en öppen modell med flera oberoende market makers och authorized participants. Den öppna modellen tenderar att ge tajtare och mer tillförlitlig prissättning; en single-dealer-modell står och faller med ett enda företags vilja att ställa priser — en likviditetsrisk som faktabladet aldrig namnger, och ytterligare ett skäl till att dokumenten betyder mer än etiketten.

Två egenskaper följer av tabellen och förklarar det mesta av resten.

ETN:er kan följa perfekt och ändå gå i default. Eftersom emittenten helt enkelt lovar indexavkastningen finns ingen tracking difference i ETF-bemärkelse: inget sampling-fel, inget utdelningsläckage, ingen ombalanseringskostnad. Den precisionen är genuint attraktiv, och den köps med kreditrisk.

ETC:er försöker få båda fördelarna. Skuldkonstruktionen löser diversifieringsproblemet (en fond som bara äger en råvara är inte tillåten enligt UCITS, kapitel 23), medan säkerheter, allokerad metall i ett valv eller en värdepapperspool tar bort det mesta av kreditexponeringen.

ETN:er: argumenten för och emot

Argumentet för. Vissa exponeringar är genuint svåra eller omöjliga att hålla i fondform: vissa volatilitetsstrategier, råvaruindex med besvärlig rullningsmekanik, exponeringar på begränsade marknader och hävstångsstrukturer utanför vad fondreglerna tillåter. En ETN kan leverera dem rent, med exakt indexföljning och, i USA, historiskt fördelaktig beskattning för vissa konstruktioner. För en institution som medvetet kan prissätta bankkredit är det en rimlig avvägning.

Argumentet emot. Du äger en senior, icke säkerställd fordran på en bank samtidigt som du tror att du äger ett index. Tre typer av problem har alla inträffat i verkligheten:

• Emittentdefault. Lehman Brothers tre ETN:er blev nästan värdelösa fordringar 2008. De underliggande indexen fungerade; löftet gjorde det inte.
• Stoppad nyemission. En emittent kan sluta skapa nya notes, vilket bryter arbitragemekanismen (här finns ingen motsvarighet till kapitel 31: nyemission sker på emittentens villkor). Produkten kan då handlas till en stor och ihållande premie mot sitt indikativa värde, och köpare som betalat premien förlorar den när emissionen återupptas. Det har hänt upprepade gånger, särskilt i olje- och volatilitetsprodukter.
• Förtida inlösen och acceleration. De flesta ETN-prospekt ger emittenten rätt att lösa in instrumenten i förtid, ibland med kort varsel. Din position kan avslutas till ett värde du inte valt och under marknadsförhållanden du inte tycker om.

Det finns också ett tystare problem: en ETN:s ”avgift” kan innehålla finansierings- och justeringsvillkor gömda i pricing supplement, och de är mindre transparenta än en fonds TER.

ETC:er: den användbara mellanformen

Den europeiska råvarumarknaden bygger på ETC:er, och strukturellt är de betydligt starkare än vanliga osäkerställda ETN:er:

• Fysiskt uppbackade metall-ETC:er håller allokerade, numrerade tackor hos en depåhållare, pantsatta till innehavarnas förmån, med publicerade tacklistor. Ekonomiskt ligger de nära en fond, men i en annan juridisk kostym (kapitel 23).
• Syntetiska ETC:er följer råvaruindex via swappar med säkerhetspooler under regler för godtagbara säkerheter och haircuts av UCITS-typ (mekaniken från kapitel 38).
• Bankruptcy remoteness genom special purpose vehicles gör att emittentens övriga verksamhet inte kommer åt din säkerhet.

De kvarvarande riskerna är verkliga men avgränsade: kvaliteten på säkerheterna, operativ risk hos förvararen och, för syntetiska varianter, swapmotparten. Läs säkerhetsinformationen på samma sätt som i kapitel 38, så går konstruktionen att bedöma rationellt.

Så ser du vad du faktiskt äger på tjugo sekunder

Etiketten är ofta otydlig; dokumenten är det inte.

1. Läs det fullständiga juridiska namnet. ”ETF” i namnet betyder normalt fond; ”ETN”, ”ETC”, ”Note”, ”Certificate” eller ”Zertifikat” betyder skuldinstrument.
2. Kontrollera rubriken i KID eller prospektet: där står produkttypen och, för notes, emittentens namn och kreditrisken i riskavsnittet.
3. Leta efter UCITS-beteckningen (Europa): UCITS betyder fond med separerade tillgångar.
4. Leta efter språk om säkerheter: ”physically backed, allocated”, ”secured” och en namngiven förvarare talar för en ETC snarare än en vanlig note.
5. Om du är osäker, ställ frågan direkt: om emittenten fallerade i morgon, vad äger jag då? Alla produkters dokument besvarar den frågan, och svaret är produktens verkliga riskprofil.

Ett räkneexempel

Tre produkter, alla följer guld och alla handlas på europeiska börser under snarlika namn.

• Produkt A: en fysiskt uppbackad ETC, allokerade tackor hos en depåhållare i London, tacklista publicerad dagligen, TER 0,12 %, bankruptcy-remote SPV. Risk: operativ risk hos depåhållaren, försumbar kreditexponering.
• Produkt B: en syntetisk ETC, swapbaserad, säkerhetspool med G10-statsobligationer och publicerade haircuts, TER 0,19 %. Risk: säkerställd motpartsexponering som återställs ofta.
• Produkt C: en osäkerställd ETN från en medelstor bank, TER 0,09 %, exakt tracking, med rätt för emittenten att lösa in med 30 dagars varsel. Risk: banken.

Den billigaste produkten på avgiftsraden bär en risk som de andra två till stor del har konstruerat bort. Avgiftsskillnaden, 3 till 10 baspunkter, är ett avrundningsfel jämfört med scenariot den exponerar dig för. Det här är bokens tydligaste exempel på varför strukturen måste läsas före kostnaden.