ETN-y, ETC i taksonomia ETP

Taksonomia

Zanim potraktujesz akronim jako ostateczny werdykt, trzeba dodać dwa doprecyzowania. Po pierwsze, nie każdy ETN jest czystym niezabezpieczonym ryzykiem kredytowym: niektóre, szczególnie w Europie, są same zabezpieczone collateralem — emitent zastawia aktywa na rzecz posiadaczy not, co pod względem skutków niewypłacalności zbliża je do ETC. To prospekt, a nie trzy litery, mówi, jaki produkt posiadasz. Po drugie, ETN-y różnią się strukturą rynku: niektóre są kwotowane praktycznie przez jednego dealera, często własny desk emitenta, podczas gdy inne działają w otwartej architekturze z kilkoma niezależnymi market makerami i authorized participants. Otwarta konstrukcja zwykle daje węższe i bardziej wiarygodne ceny; produkt zależny od jednego dealera żyje i umiera wraz z gotowością jednej firmy do kwotowania — ryzyko płynności, którego factsheet nie nazywa, i drugi powód, dla którego dokumenty są ważniejsze niż etykieta.

Z tabeli wynikają dwie cechy, które wyjaśniają większość dalszej części rozdziału.

ETN-y śledzą idealnie i mogą zbankrutować. Ponieważ emitent po prostu obiecuje stopę zwrotu indeksu, nie ma tracking difference w rozumieniu ETF-u: brak błędu samplingu, leakage dywidendowego i kosztu rebalancingu. Ta precyzja jest realnie atrakcyjna — i płaci się za nią ryzykiem kredytowym.

ETC próbują mieć jedno i drugie. Wrapper dłużny rozwiązuje problem dywersyfikacji (fundusz na pojedynczy surowiec nie jest dopuszczalny w UCITS, rozdział 23), a collateral — np. przypisany metal w skarbcu albo pula papierów wartościowych — usuwa większość ekspozycji kredytowej.

ETN-y: argumenty za i przeciw

Argument za. Niektóre ekspozycje są naprawdę trudne albo niemożliwe do utrzymania w funduszu: określone strategie zmienności, niektóre indeksy surowcowe z kłopotliwą mechaniką rolowania, ekspozycje na rynki z ograniczeniami i konstrukcje lewarowane wykraczające poza reguły funduszy. ETN dostarcza je czysto, z dokładnym śledzeniem indeksu oraz — historycznie w USA — korzystnym opodatkowaniem niektórych struktur. Dla instytucji, która świadomie wycenia kredyt banku, to rozsądna wymiana.

Argument przeciw. Trzymasz senior unsecured claim wobec banku, sądząc, że trzymasz indeks. Wszystkie trzy poniższe tryby problemów wystąpiły już w praktyce:

• Default emitenta. Trzy ETN-y Lehman Brothers w 2008 r. stały się niemal bezwartościowymi roszczeniami. Indeksy bazowe działały normalnie; obietnica nie.
• Wstrzymanie emisji. Emitent może przestać tworzyć nowe noty, co łamie mechanizm arbitrażu (tu nie ma odpowiednika mechanizmu z rozdziału 31: kreacja zależy od decyzji emitenta). Nota może wtedy przez długi czas handlować z dużą premią do wartości indykatywnej, a kupujący po tej premii tracą ją, gdy emisja zostanie wznowiona. Zdarzało się to wielokrotnie, szczególnie w produktach na ropę i zmienność.
• Wcześniejszy wykup i acceleration. Większość prospektów ETN przyznaje emitentowi prawo do wcześniejszego wykupu not, czasem z krótkim wyprzedzeniem. Twoja pozycja może zostać zamknięta po wartości, której nie wybrałeś, w warunkach, których nie chciałeś.

Istnieje też cichszy problem: „opłata” ETN-u może obejmować koszty finansowania i korekty ukryte w pricing supplement, mniej przejrzyste niż TER funduszu.

ETC: użyteczny środek

Europejski rynek surowców opiera się na ETC i strukturalnie są one znacznie mocniejsze niż ETN-y:

• Fizycznie zabezpieczone ETC na metale przechowują przypisane, numerowane sztaby u depozytariusza, zastawione na rzecz posiadaczy, z publikowanymi listami sztab. Ekonomicznie są bliskie funduszowi w innym stroju prawnym (rozdział 23).
• Syntetyczne ETC śledzą indeksy surowcowe przez swapy z pulami collateralu podlegającymi zasadom kwalifikowalności i haircut podobnym do UCITS (mechanika z rozdziału 38).
• Bankruptcy remoteness poprzez special-purpose vehicles oznacza, że pozostała działalność emitenta nie sięga do Twojego zabezpieczenia.

Ryzyka rezydualne są realne, ale ograniczone: jakość collateralu, ryzyko operacyjne depozytariusza oraz — w wersjach syntetycznych — kontrahent swapu. Czytaj ujawnienia dotyczące zabezpieczenia dokładnie tak jak w rozdziale 38, a konstrukcja jest możliwa do obrony.

Jak w dwadzieścia sekund ustalić, co posiadasz

Etykieta bywa niejednoznaczna; dokumenty nie.

1. Przeczytaj pełną nazwę prawną. „ETF” w nazwie zwykle oznacza fundusz; „ETN”, „ETC”, „Note”, „Certificate” lub „Zertifikat” oznacza dług.
2. Sprawdź nagłówek KID lub prospektu: wskaże rodzaj produktu, a w przypadku not poda emitenta i opisze ryzyko kredytowe w sekcji ryzyka.
3. Poszukaj oznaczenia UCITS (Europa): UCITS oznacza fundusz z segregacją aktywów.
4. Poszukaj języka o zabezpieczeniu: „physically backed, allocated”, „secured” oraz nazwany depozytariusz wskazują na ETC, a nie zwykłą niezabezpieczoną notę.
5. Jeśli masz wątpliwość, zadaj pytanie wprost: jeśli emitent jutro upadnie, co właściwie posiadam? Dokumenty każdego produktu odpowiadają na to pytanie, a odpowiedź jest jego prawdziwym profilem ryzyka.

Przykład

Trzy produkty, wszystkie śledzące złoto, wszystkie notowane na europejskich giełdach pod podobnymi nazwami.

• Produkt A: fizycznie zabezpieczony ETC, przypisane sztaby u depozytariusza w Londynie, lista sztab publikowana codziennie, TER 0,12%, bankruptcy-remote SPV. Ryzyko: operacje depozytariusza, pomijalna ekspozycja kredytowa.
• Produkt B: syntetyczny ETC oparty na swapie, pula zabezpieczeń z obligacji skarbowych G10 z publikowanymi haircutami, TER 0,19%. Ryzyko: zabezpieczona ekspozycja na kontrahenta, często resetowana.
• Produkt C: niezabezpieczony ETN średniej wielkości banku, TER 0,09%, dokładne odwzorowanie, z prawem emitenta do wykupu z 30-dniowym wyprzedzeniem. Ryzyko: bank.

Najtańszy produkt pod względem opłaty niesie ryzyko, które dwa pozostałe w dużej mierze usunęły konstrukcyjnie, a różnica opłat — od 3 do 10 punktów bazowych — jest błędem zaokrąglenia wobec scenariusza, na który Cię naraża. To jeden z najczystszych przykładów w tej książce, dlaczego strukturę trzeba czytać przed kosztem.