ETN、ETCとETPの分類

分類を整理する

3文字の略称だけで結論を出す前に、2つ補足が必要です。第1に、ETNがすべて無担保信用リスクだけの証券とは限りません。特に欧州では、ETNそのものが担保付きで、発行体がノート保有者のために資産を差し入れているものがあります。破綻時の性格はETCに近づきます。自分がどちらを持っているかを決めるのは「ETN」という3文字ではなくprospectusです。第2に、ETNは市場構造にも差があります。実質的に1社のディーラー、しばしば発行体自身のデスクだけが値付けする商品もあれば、複数の独立したマーケットメイカーや指定参加者（AP）が参加するオープンな構造もあります。後者は一般にスプレッドが狭く、価格提示も安定しやすい一方、single-dealer型は1社が価格を出し続ける意思に依存します。factsheetには名前が付いていない流動性リスクであり、ラベルより書類が重要なもう一つの理由です。

この表から、以降のほとんどを説明する2つの性質が分かります。

ETNは正確に連動できる一方、デフォルトし得ます。 発行体が指数リターンそのものを契約で約束するため、ETFの意味でのトラッキング差はありません。サンプリング誤差、配当の取りこぼし、リバランス・コストもありません。その精度には本当の魅力があります。ただし、その代価として信用リスクを引き受けます。

ETCは両方の長所を狙います。 債務証券というラッパーを使えば分散要件の問題を回避できます（UCITSでは単一コモディティだけを保有するファンドは認められません。第23章）。一方で、担保、金庫内のallocated metal、または証券プールを使うことで、信用リスクの大部分を取り除きます。

ETN――賛成材料と反対材料

賛成材料。 一部のエクスポージャーは、ファンドとして保有することが本当に難しい、または不可能です。特定のボラティリティ戦略、ロールの仕組みが複雑な一部のコモディティ指数、投資制限のある市場へのエクスポージャー、ファンド規制の上限を超えるレバレッジ構造などです。ETNなら、それらを比較的きれいに実現でき、指数への連動も正確です。また米国では、一部構造が歴史的に税務上有利だったケースもあります。銀行の信用リスクを意図的に評価できる機関投資家にとっては、合理的な交換条件になり得ます。

反対材料。 自分では指数を保有しているつもりでも、実際に持っているのは銀行に対するsenior unsecured claimです。以下の3つの失敗パターンは、すべて現実に起きています。

• 発行体のデフォルト。 Lehman Brothersの3本のETNは2008年、ほぼ無価値の請求権になりました。原資産指数には問題がありませんでした。問題だったのは支払いの約束です。
• 新規発行の停止。 発行体は新しいノートの発行を止めることができます。すると裁定メカニズムが壊れます（第31章のETFとは違い、ETNの新規発行は発行体の裁量です）。その結果、ETNがindicative valueに対して大きく、長期間続くプレミアムで取引されることがあります。そのプレミアムで買った投資家は、発行再開時にプレミアムが消えれば損失を被ります。特に原油やボラティリティ商品で、繰り返し実例があります。
• 早期償還とacceleration。 多くのETNのprospectusでは、発行体にノートをcallする権利が与えられています。通知期間が短い場合もあります。投資家が選んでいない価格で、望んでいない市場環境の中、ポジションを終了させられる可能性があります。

もう一つ、目立ちにくい問題があります。ETNの「手数料」には、pricing supplementに埋め込まれた資金調達条件や調整条項が含まれることがあり、ファンドのTERより透明性が低い場合があります。

ETC――実用的な中間形

欧州のコモディティ市場ではETCが中心で、構造上はETNよりかなり強固です。

• 現物担保型の貴金属ETCは、番号付きでallocatedされた現物バーをカストディアンで保管し、保有者のために担保設定します。bar listも公開されます。法的な衣装は違いますが、経済的にはファンドにかなり近い構造です（第23章）。
• シンセティックETCは、UCITSに似た適格性基準やhaircutルールの下で担保プールを用い、スワップによってコモディティ指数へ連動します（第38章の仕組みです）。
• 特別目的会社（SPV）によるbankruptcy remotenessを使うことで、発行体の他の事業に問題が起きても、原則として投資家の担保には及ばない構造にします。

残るリスクは実在しますが、範囲は限定されています。担保の質、カストディアンのオペレーショナル・リスク、シンセティック型ならスワップ相手方のリスクです。第38章と同じように担保開示を読めば、十分に理解・評価できる構造です。

自分が何を持っているか、20秒で見分ける方法

ラベルは曖昧でも、法的書類は曖昧ではありません。

1. 正式な商品名を読む。 名称に「ETF」が入っていれば通常はファンドです。「ETN」「ETC」「Note」「Certificate」「Zertifikat」なら債務証券です。
2. KIDまたはprospectusの冒頭を確認する。 商品タイプが記載され、ノートなら発行体名と信用リスクがリスク欄に説明されています。
3. UCITS表記を探す（欧州）。UCITSならファンドであり、資産は分別管理されます。
4. 担保に関する表現を見る。 「physically backed, allocated」「secured」といった記載や、カストディアン名が明示されていれば、単純な無担保ノートではなくETCである可能性が高いです。
5. 迷ったら、直接こう聞く。 発行体が明日破綻したら、私は何を持っているのか？ どの商品も書類の中でこの問いに答えています。その答えこそ、その商品の本当のリスク特性です。

具体例

いずれも金に連動し、欧州の取引所で似た名称で売買される3商品を考えます。

• 商品A： 現物担保型ETC。ロンドンのカストディアンでallocated barを保管し、bar listを毎日公開。TER 0.12%、bankruptcy-remoteなSPV。主なリスクはカストディアン業務で、信用リスクはごく小さい構造です。
• 商品B： シンセティックETC。スワップ型で、公表されたhaircutを適用したG10国債の担保プールを保有。TER 0.19%。リスクは担保付きのカウンターパーティー・エクスポージャーで、頻繁にリセットされます。
• 商品C： 中堅銀行が発行する無担保ETN。TER 0.09%、指数に正確に連動し、発行体が30日前の通知でcallできる条項があります。リスクは、その銀行です。

手数料欄では最安の商品が、他の2商品では構造上かなり取り除かれているリスクを抱えています。手数料差は3～10 basis pointにすぎず、そのリスクシナリオに比べれば丸め誤差のようなものです。コストより先に構造を読むべき理由を、本書の中でも特に分かりやすく示す例です。