アクティブETF

ETFというラッパーが実際に改善するもの

コスト。 アクティブETFの手数料は通常0.15～0.90%程度で、アクティブ投資信託の1～2%より低い傾向があります。理由の一つは、ETFの販売モデルには販売業者への支払いが組み込まれにくいことです（第3章のretrocessionsや12b-1 fees）。手数料というハードルが下がれば、ベンチマークを上回る確率は算数上その分改善します。これはマーケティング表現ではなく、本当の改善です。

税務――米国の場合。 現物による解約によって、解約する投資家が残る投資家に税負担を押し付けにくくなります（第54章）。売買回転率のあるアクティブ戦略では、投資信託版に対する最大の構造的優位点です。ただし限界もあります。この仕組みで取り除けるのは資金流出入から生じる含み益であり、運用者自身の売買で生じた利益ではありません。高回転戦略では、どのバスケットでも吸収できない実現益がなお発生します。

透明性と売買しやすさ。 日次で保有銘柄を開示するため、何を保有しているかが分かり、日中に価格が付くため、見える価格で売買できます。どちらも従来の投資信託に対する改善です。

改善しないもの： 手数料というハードルは残り、運用者は依然として正しい判断をし続ける必要があり、運用成績の持続性に関する証拠（第6章）もそのまま当てはまります。アクティブETFとは、配管を改善したアクティブファンドです。

透明性の問題と、その解決策

翌日のバスケットを公開すること（第69章）は、自分のポジションを公開することでもあります。インデックスファンドならほとんど問題になりません。しかし運用者の優位性が何を保有しているかにあるなら、他者に先回りして売買されたり、調査成果へただ乗りされたりする可能性があります。

業界の対応策を、単純なものから複雑なものへ並べると次のとおりです。

• 完全透明性を受け入れる。 大半のアクティブETFは単純に毎日開示します。秘密性より幅広い分散やシステマティックなプロセスのほうが重要な戦略、たとえばアクティブ債券、ファクターに近い株式戦略、低回転の集中ポートフォリオなどでは失うものが少ないからです。
• Semi-transparent構造（米国）。proxy basket、開示の遅延、trusted-agentモデルなどにより、マーケットメイカーが保有銘柄を直接見ずにヘッジできるようにします。その代わり裁定の精度が落ち、スプレッドが広がり、NAVへの連動も緩くなりやすいというコストがあります（第77章で仕組みとトレードオフを扱います）。
• 債券がもともと持つ利点。 債券ポートフォリオは証券がばらばらで取引も薄いため、front-runningされにくい性質があります。ある運用者が特定の債券を保有していると分かっても、特定株を保有していると分かるほど競争相手には役立ちません。これが、アクティブ債券がアクティブETFで最も成功してきた分野である大きな理由の一つです。

アクティブの幅――指数に近いものから自由度の高いものまで

「アクティブ」はオン・オフの二択ではなく連続した幅があり、factsheetのラベルだけでは、そのファンドがどこに位置するか分かりません。一方の端にはbenchmark-aware戦略があります。research-enhanced型やsystematically enhanced型のインデックス戦略で、数百銘柄を保有し、地域、セクター、スタイルのエクスポージャーをベンチマークに近く保ち、個別銘柄の小さなオーバーウェイト／アンダーウェイトだけで見通しを表現します。よく知られた例がJPMorganのResearch Enhanced Indexシリーズです。tracking-error budgetはおよそ1%、active shareは25～30%程度、手数料は完全なアクティブ運用よりかなり低く、指数リターンに小さく再現性のある上乗せを加えることを明示的に目標とします。反対側にはunconstrained戦略があります。集中ポートフォリオ、高いactive share、ベンチマークからの実質的な乖離、つまり昔ながらのstock-pickerをETFに入れたものです。その中間には、インデックス・ポートフォリオにcovered-callを重ねるものから、システマティックなファクター主導型まで、さまざまな戦略があります。

この幅が「アクティブ」というラベルより重要なのは、両端の商品では役割が違うからです。Benchmark-aware型は「上乗せ目標付きのインデックスファンド」として評価するのが率直です。問うべきなのは、パッシブ代替案に対するハードル（手数料差は0.10～0.30 percentage pointにすぎないことも多い）と、その上乗せが持続するかです。一方、unconstrained型は運用者そのものを評価します。上振れ余地も期待外れになる余地も大きいため、第76章の6つの質問を全面的に当てはめます。方法論に記載されたtracking-error budgetとactive shareを読めば、自分がどちらに近い商品を持っているか分かります。「active」という一語だけでは、ほとんど何も分かりません。

アクティブETFが最も合理的になりやすい場所

一律に否定するのではなく、証拠と整合する見方をすると次のようになります。

債券が最も強いケースです。債券指数は債務額加重です（第22章）。そのためパッシブ債券には少し奇妙な指数構成上の性質があります。指数連動もそもそもサンプリングが必要です（第37章）。さらに信用分析やデュレーション調整における運用者のスキルは、大型株での銘柄選択より理屈を立てやすい分野です。SPIVAでも債券カテゴリーは株式ほど一方的ではありません。ただし長期で見ると、なお厳しい結果です。

本当に非効率性のある市場。 小型株、フロンティア市場、ニッチなクレジットなど、第6章の価格発見の議論が最も弱くなる場所です。ただし毎度の注意点として、特殊な市場を扱うファンドは手数料も特殊な水準になりがちです。

十分なキャパシティのあるシステマティック戦略。 指数化されていればファクター投資と呼ばれるようなルールベース戦略（第45章）を、柔軟性のためにアクティブ形式で提供するものです。評価方法は第45章と同じで、独自に設計された指数ではなく、普通のベンチマークに対する実運用成績を見るべきです。

最も合理性が低い場所： 先進国大型株です。世界で最も多くの投資家に分析される市場であり、手数料ハードルと最も激しい競争が同時にあります。そして予想どおり、アクティブETFの新規設定が多いのもこの分野です。

アクティブETFを正しく読む方法

連動対象指数がないため、第59章の比較手順を修正する必要があります。

1. ベンチマークは何で、誰が選んだのか？ 都合よく勝ちやすいベンチマークを設定したファンドは、それ自体が情報です。その資産クラスの普通で幅広いベンチマークを使ってください。
2. すべてのコスト控除後で、1サイクルを通じた実際の超過リターンはいくらか？ 3年はノイズです。本当に問うなら10年、またはETF設定前まで遡れる運用者の実績が必要です。
3. どれだけアクティブ・リスクを取っているか？ 手数料0.65%なのにベンチマークからのtracking errorが1%以内なら、高価な指数エクスポージャーです。診断にはactive shareとtracking errorを使います。
4. 売買回転率はどれだけで、コストはいくらか？ 高回転は実際の売買コストを生み、米国では現物設定・解約でも吸収できない課税対象の実現益を生みます。
5. 戦略にキャパシティ上限はあるか？ 成功すれば資産が集まります。しかし資産規模が拡大すると、そもそも利用していた非効率性そのものを失わせることがあります。これは第6章のBerkとGreenの議論を、投資信託よりさらに速く資金が集まり得るETFラッパーに当てはめたものです。
6. キーパーソン・リスク。 インデックスファンドは運用者が交代しても存続します。アクティブファンドは人に賭ける商品でもあり、主要人材の交代は重要な出来事です。

具体例

ある投資家が候補に挙げた2本のアクティブETFを比べます。どちらも世界株式で、運用期間は5年です。

• ファンドX： 手数料0.35%、tracking error 1.2%、active share 38%、一般的な世界株指数に対する5年間の超過リターンは−0.4%/年。診断は、割高なcloset indexingです。普通のインデックスファンドなら同じエクスポージャーを0.15%安く提供でき、実際にそうしてきました。
• ファンドY： 手数料0.55%、tracking error 5.8%、active share 76%、5年間の超過リターンは+0.9%/年。5年中2年はベンチマークを大きく下回っています。診断は、本物のアクティブ・ベットで、今のところ成功しています。ただし5年では、運用スキルとスタイルの追い風を区別するには短すぎます。第6章の持続性データが当てはまります。このポジションは第61章のサテライト枠に置き、規模を適切に抑え、ベンチマークと見直し基準を文書化するべきです。

示唆的なのは、安全そうに見えるファンドXのほうが危険な購入になり得ることです。低いtracking errorは慎重に見えますが、このケースでは単に指数リターンにアクティブ運用の手数料を払っているだけです。