Aktive ETFs

Was der ETF-Mantel tatsächlich verbessert

Kosten. Aktive ETFs verlangen typischerweise 0,15–0,90 %, während aktive Publikumsfonds häufig bei 1–2 % liegen. Ein Grund ist, dass das ETF-Vertriebsmodell keine Zahlungen an Verkäufer einbettet – siehe Retrozessionen und 12b-1-Gebühren aus Kapitel 3. Eine niedrigere Gebührenhürde erhöht mechanisch die Chance, die Benchmark nach Kosten zu schlagen. Das ist eine echte rechnerische Verbesserung und keine Marketingbehauptung.

Steuern in den USA. In-kind-Redemptions verhindern, dass ausscheidende Anleger ihre Steuerlast auf die verbleibenden übertragen (Kapitel 54). Bei einer aktiven Strategie mit Turnover ist das der größte strukturelle Vorteil gegenüber der Publikumsfondsversion. Er hat allerdings eine Grenze: Der Mechanismus entfernt Gewinne, die durch Fondsflüsse entstehen, nicht Gewinne aus den eigenen Trades des Managers. Eine Strategie mit hohem Turnover realisiert also weiterhin Gewinne, die kein Basket aufnehmen kann.

Transparenz und Handelbarkeit. Durch tägliche Offenlegung der Bestände wissen Sie, was Sie besitzen, und dank Intraday-Preisbildung handeln Sie zu einem sichtbaren Preis. Beides verbessert die klassische Publikumsfondserfahrung.

Was der Mantel nicht verbessert: Die Gebührenhürde bleibt bestehen, der Manager muss weiterhin richtigliegen, und die Evidenz zur Persistenz aus Kapitel 6 gilt unverändert. Ein aktiver ETF ist ein aktiver Fonds mit besserer technischer Infrastruktur.

Das Transparenzproblem und seine Lösungen

Den morgigen Basket zu veröffentlichen (Kapitel 69) bedeutet, die eigenen Positionen offenzulegen. Für einen Indexfonds kostet das nichts. Für einen Manager, dessen Vorteil darin liegt, was er hält, lädt es andere zum Front Running seiner Trades und zum kostenlosen Kopieren seiner Research-Ergebnisse ein.

Die Antworten der Branche, mit zunehmender Komplexität:

• Volle Transparenz akzeptieren. Die meisten aktiven ETFs legen ihre Bestände schlicht täglich offen. Strategien, bei denen Breite oder ein systematischer Prozess wichtiger ist als Geheimhaltung – aktives Fixed Income, faktorähnliche Aktienstrategien oder konzentrierte Portfolios mit geringem Turnover –, verlieren dadurch wenig.
• Semi-transparente Strukturen in den USA: Proxy-Baskets, verzögerte Offenlegung oder Trusted-Agent-Modelle, mit denen Market Maker hedgen können, ohne die Bestände zu sehen. Der Preis ist weniger präzise Arbitrage, sichtbar in größeren Spreads und lockerem Tracking zum NAV. Kapitel 77 behandelt die Mechanik und den Tausch ausführlich.
• Der natürliche Vorteil von Fixed Income. Anleihenportfolios sind weniger anfällig für Front Running, weil die Wertpapiere heterogener und dünner gehandelt sind. Zu wissen, dass ein Manager eine bestimmte Anleihe besitzt, hilft einem Konkurrenten deutlich weniger als das Wissen um eine konkrete Aktie. Das ist ein wichtiger Grund dafür, warum aktives Fixed Income das erfolgreichste Segment der Kategorie geworden ist.

Das Aktivitätsspektrum: vom Index-Hugging bis völlig frei

„Aktiv“ ist ein Spektrum, kein Schalter. Das Etikett auf dem Factsheet verrät nicht, wo ein Fonds darauf liegt. Am einen Ende stehen benchmark-bewusste Strategien: Research-Enhanced- oder systematisch verbesserte Indexfonds, die Hunderte Titel halten, Regionen-, Sektor- und Stilfaktoren eng an der Benchmark ausrichten und ihre Meinungen nur über kleine Über- und Untergewichte auf Einzeltitelebene ausdrücken. JPMorgans Research-Enhanced-Index-Reihe ist das bekannteste Beispiel: ein Tracking-Error-Budget von ungefähr 1 %, Active Share im Bereich 25–30 %, deutlich niedrigere Gebühren als voll aktive Wettbewerber und das ausdrückliche Ziel, die Indexrendite um einen kleinen, wiederholbaren Zusatz zu verbessern. Am anderen Ende stehen unbeschränkte Strategien: konzentrierte Portfolios, hoher Active Share, echte Abweichung – der klassische Stockpicker im ETF-Mantel. Dazwischen liegt alles von Covered-Call-Overlays auf Indexportfolios bis zu systematisch faktorgetriebenem aktivem Management.

Warum das Spektrum wichtiger ist als das Etikett: Die beiden Enden sind unterschiedliche Produkte mit unterschiedlichen Aufgaben. Ein benchmark-bewusster Fonds wird fairerweise wie ein Indexfonds mit Bonusziel beurteilt. Die Fragen lauten: Wie hoch ist die Gebührenhürde gegenüber der passiven Alternative – häufig nur 0,10–0,30 Prozentpunkte – und bleibt der Zusatznutzen bestehen? Ein unbeschränkter Fonds wird wie ein Manager beurteilt: mit allen sechs Fragen aus Kapitel 76, weil sowohl das Potenzial als auch die Möglichkeit zu enttäuschen deutlich größer sind. Das ausgewiesene Tracking-Error-Budget und der Active Share in der Methodik zeigen Ihnen, welches Produkt Sie tatsächlich halten. Das Wort „aktiv“ allein sagt fast nichts.

Wo aktive ETFs am meisten Sinn ergeben

Die evidenzkonforme Sicht ist differenzierter als eine pauschale Ablehnung:

Fixed Income ist der stärkste Fall. Anleihenindizes sind nach Verschuldung gewichtet (Kapitel 22), passive Fixed-Income-Produkte haben deshalb eine ungewöhnliche Konstruktion. Indexreplikation ist ohnehin zwangsläufig gesampelt (Kapitel 37), und Managerkompetenz bei Kreditauswahl und Durationssteuerung ist plausibler als bei Large-Cap-Aktien. Die SPIVA-Ergebnisse bei Anleihenkategorien sind weniger eindeutig negativ als bei Aktien, auch wenn sie über lange Zeiträume weiterhin wenig schmeichelhaft sind.

Tatsächlich ineffiziente Nischen. Small Caps, Frontier Markets, Nischen-Kreditmärkte – Bereiche, in denen das Preisfindungsargument aus Kapitel 6 am schwächsten ist. Der Gegeneffekt bleibt wie immer: Fonds in exotischen Märkten verlangen exotische Gebühren.

Systematische Strategien mit echter Kapazität. Regelbasierte Ansätze, die bei Indexumsetzung als Factor Investing bezeichnet würden (Kapitel 45), werden aktiv angeboten, um flexibler zu bleiben. Bewerten Sie sie genau wie in Kapitel 45 beschrieben: anhand des Live-Trackings gegen die einfache Benchmark und nicht gegen einen maßgeschneiderten Index.

Wo sie am wenigsten sinnvoll sind: Large-Cap-Aktien aus Industrieländern – der am stärksten analysierte Markt der Welt, in dem die Gebührenhürde auf den härtesten Wettbewerb trifft. Genau dort finden vorhersehbar zugleich viele Neuauflagen statt.

Einen aktiven ETF richtig lesen

Das Vergleichsverfahren aus Kapitel 59 muss angepasst werden, weil es keinen Index zum Nachbilden gibt:

1. Was ist die Benchmark, und wer hat sie gewählt? Ein Fonds, der sich an einer bequem leicht zu schlagenden Benchmark misst, sagt Ihnen damit etwas. Nutzen Sie die einfache, breite Benchmark der jeweiligen Anlageklasse.
2. Wie hoch ist die tatsächliche Überschussrendite über einen vollständigen Zyklus, nach allen Kosten? Drei Jahre sind Rauschen. Eine ehrliche Beurteilung braucht ein Jahrzehnt oder einen Manager-Track-Record, der älter ist als der Fonds.
3. Wie viel aktives Risiko wird tatsächlich genommen? Ein Fonds mit 0,65 % Gebühr, der innerhalb von 1 % Tracking Error an seiner Benchmark klebt, ist teures Indexexposure. Active Share und Tracking Error sind die Diagnoseinstrumente.
4. Wie hoch ist der Turnover, und was kostet er? Hoher Turnover bedeutet reale Handelskosten und in den USA steuerpflichtige Gewinne, die der In-kind-Mechanismus nicht absorbieren kann.
5. Ist die Strategie kapazitätsbeschränkt? Erfolg zieht Vermögen an. Mehr Vermögen kann genau die Ineffizienz zerstören, die ursprünglich ausgenutzt wurde. Das ist das Argument von Berk und Green (Kapitel 6) angewandt auf einen Mantel, der Vermögen schneller einsammelt, als Publikumsfonds es je konnten.
6. Key-Person-Risiko. Indexfonds überleben ihre Manager. Aktive Fonds sind auch eine Wette auf Menschen, und Personalwechsel sind materielle Ereignisse.

Ein Rechenbeispiel

Zwei aktive ETFs stehen auf der Shortlist eines Anlegers, beide globale Aktienfonds, beide seit fünf Jahren am Markt.

• Fonds X: Gebühr 0,35 %, Tracking Error 1,2 %, Active Share 38 %, fünfjährige Überschussrendite gegenüber einem einfachen Weltindex: −0,4 % p.a. Diagnose: Closet Indexing gegen Aufpreis. Der einfache Indexfonds liefert dasselbe Exposure für 0,15 % weniger – und hat es auch getan.
• Fonds Y: Gebühr 0,55 %, Tracking Error 5,8 %, Active Share 76 %, fünfjährige Überschussrendite +0,9 % p.a., wobei er in zwei der fünf Jahre deutlich hinterherlag. Diagnose: eine echte aktive Wette, die bislang funktioniert hat – über einen Zeitraum, der zu kurz ist, um Können von Rückenwind durch Stilfaktoren zu unterscheiden. Die Persistenzdaten aus Kapitel 6 gelten. Die Position gehört als Satellit in Kapitel 61, entsprechend dimensioniert und mit schriftlicher Benchmark und Review.

Das Lehrreiche: Fonds X ist trotz seines sichereren Erscheinungsbilds der gefährlichere Kauf. Niedriger Tracking Error wirkt vorsichtig und bedeutet hier schlicht, eine aktive Gebühr für Indexrenditen zu bezahlen.