액티브 ETF

ETF 구조가 실제로 해결하는 것

비용. 액티브 ETF의 보수는 보통 0.15~0.90%로, 액티브 뮤추얼펀드의 1~2%보다 낮습니다. ETF 유통구조에는 판매자에게 지급하는 보수가 내장돼 있지 않은 경우가 많기 때문입니다(3장의 리트로세션과 12b-1 수수료). 수수료라는 문턱이 낮아지면 벤치마크를 넘을 확률은 기계적으로 높아집니다. 마케팅 문구가 아니라 산술적으로 실제 개선입니다.

세금, 미국의 경우. 현물환매 덕분에 떠나는 주주가 남아 있는 주주에게 세금고지서를 떠넘기지 않습니다(54장). 회전율이 있는 액티브 전략에서는 이것이 뮤추얼펀드 버전보다 가장 큰 구조적 장점입니다. 다만 한계는 있습니다. 이 메커니즘이 제거하는 것은 자금 유출입에서 생긴 이익이지, 운용역이 직접 매매해 실현한 이익이 아닙니다. 따라서 회전율이 높은 전략은 어떤 바스켓으로도 흡수할 수 없는 실현이익을 여전히 만들어 냅니다.

투명성과 거래 편의성. 보유종목을 매일 공개하므로 무엇을 보유하는지 알 수 있고, 장중 가격이 형성되므로 눈에 보이는 가격으로 거래할 수 있습니다. 둘 다 뮤추얼펀드보다 개선된 점입니다.

해결하지 못하는 것: 수수료라는 문턱은 여전히 존재하고, 운용역은 여전히 판단을 맞혀야 하며, 성과 지속성에 관한 증거(6장)도 그대로 적용됩니다. 액티브 ETF는 배관이 더 좋아진 액티브 펀드입니다.

투명성 문제와 해결책

내일의 바스켓을 공개한다는 것(69장)은 사실상 포지션을 공개한다는 뜻입니다. 인덱스펀드에는 별 문제가 없습니다. 하지만 운용역의 경쟁력이 무엇을 보유하느냐에 있다면, 다른 시장참가자가 거래를 선행매매하거나 조사 결과를 공짜로 따라 할 수 있습니다.

업계가 내놓은 해결책을 단순한 것부터 복잡한 순서로 보면 다음과 같습니다.

• 완전 투명성을 받아들이기. 대부분의 액티브 ETF는 그냥 매일 보유종목을 공개합니다. 종목을 숨기는 것보다 분산 범위나 체계적인 운용과정이 더 중요한 전략, 예컨대 액티브 채권, 팩터에 가까운 주식전략, 회전율이 낮은 집중 포트폴리오는 잃는 것이 많지 않습니다.
• 반투명(semi-transparent) 구조(미국). 대체 바스켓(proxy basket), 지연 공시, 신뢰받는 대리인 모델 등을 이용해 마켓 메이커가 실제 보유종목을 보지 않고도 헤지할 수 있게 합니다. 대신 차익거래 정확도가 떨어지고, 더 넓은 스프레드와 NAV 대비 느슨한 가격정렬로 비용이 나타납니다(77장에서 구조와 교환관계를 다룹니다).
• 채권의 자연스러운 장점. 채권 포트폴리오는 선행매매에 덜 취약합니다. 채권은 종목마다 조건이 제각각이고 거래도 뜸하기 때문에, 어떤 운용사가 특정 채권을 보유한다는 사실을 알아도 특정 주식을 보유한다는 사실만큼 경쟁자에게 유용하지 않습니다. 이것이 액티브 채권이 이 분야에서 가장 성공적인 세그먼트가 된 중요한 이유입니다.

액티브의 스펙트럼: 지수에 바짝 붙는 전략부터 자유로운 전략까지

"액티브"는 켜고 끄는 스위치가 아니라 연속적인 스펙트럼입니다. 팩트시트에 적힌 한 단어만으로는 그 펀드가 어디에 있는지 알 수 없습니다. 한쪽 끝에는 벤치마크를 강하게 의식하는 전략이 있습니다. 리서치 강화형 또는 체계적으로 개선한 인덱스펀드로, 수백 종목을 보유하고 지역·섹터·스타일 익스포저를 벤치마크에 가깝게 맞춘 뒤 개별 종목의 작은 비중확대·비중축소로만 의견을 표현합니다. JPMorgan의 Research Enhanced Index 시리즈가 가장 잘 알려진 예입니다. 트래킹 에러 예산은 약 1%, 액티브 셰어는 25~30% 수준, 보수는 완전 액티브 펀드보다 훨씬 낮고, 목표도 지수 수익률에 작지만 반복 가능한 초과수익을 더하는 것으로 명시돼 있습니다. 반대쪽 끝에는 제약이 적은(unconstrained) 전략이 있습니다. 집중 포트폴리오, 높은 액티브 셰어, 벤치마크와의 실질적 괴리, 즉 ETF 외피를 입은 전통적인 종목선정 전략입니다. 그 사이에는 인덱스 포트폴리오 위에 커버드콜을 얹는 전략부터 체계적 팩터 기반 액티브까지 모든 형태가 있습니다.

왜 "액티브"라는 라벨보다 이 스펙트럼이 더 중요할까요? 양쪽 끝은 역할 자체가 다른 상품이기 때문입니다. 벤치마크 밀착형 펀드는 사실상 보너스 목표가 붙은 인덱스펀드처럼 평가하는 것이 맞습니다. 패시브 대안보다 추가로 내는 비용이 얼마인지(대개 0.10~0.30%포인트에 불과합니다), 그리고 그 추가수익이 지속되는지가 핵심입니다. 반면 제약이 적은 펀드는 운용역 자체를 평가해야 합니다. 상승 가능성도 훨씬 크지만 기대를 저버릴 여지도 훨씬 크므로, 76장의 여섯 가지 질문을 온전히 적용해야 합니다. 방법론에서 명시한 트래킹 에러 예산과 액티브 셰어를 읽으면 내가 어느 쪽 상품을 보유하는지 알 수 있습니다. "액티브"라는 단어 하나만으로는 거의 아무것도 알 수 없습니다.

액티브 ETF가 가장 설득력 있는 영역

무조건 부정하기보다 증거와 일치하는 관점은 다음과 같습니다.

채권이 가장 강한 사례입니다. 채권지수는 부채 규모가 큰 발행사에 더 큰 비중을 주는 구조입니다(22장). 따라서 패시브 채권에는 구조적으로 이상한 점이 있습니다. 실제 지수복제도 어차피 표본추출이 필요합니다(37장). 대형주 주식시장보다 신용분석과 듀레이션 포지셔닝에서 운용역의 실력이 발휘될 수 있다는 논리도 더 설득력이 있습니다. 채권 부문의 SPIVA 결과는 주식만큼 일방적이지는 않지만, 장기 기준으로 여전히 보기 좋은 성적표는 아닙니다.

실제로 비효율적인 시장의 구석. 소형주, 프런티어시장, 틈새 크레딧처럼 6장의 가격발견 논리가 상대적으로 약한 곳입니다. 다만 늘 그렇듯 이국적인 시장을 다루는 펀드는 수수료도 이국적으로 비쌀 수 있습니다.

실질적인 수용능력이 있는 체계적 전략. 지수화했다면 팩터투자라고 불렸을 규칙 기반 접근법(45장)을 더 유연하게 운용하기 위해 액티브로 구현한 경우입니다. 평가는 45장에서 설명한 그대로 해야 합니다. 맞춤형 지수가 아니라 평범한 벤치마크 대비 실제 운용성과를 봅니다.

가장 설득력이 약한 곳: 대형 선진국 주식입니다. 세계에서 가장 많은 분석과 경쟁이 몰리는 시장에서 수수료 문턱까지 넘어야 합니다. 그리고 예상대로 신규 출시도 이 영역에 많이 몰립니다.

액티브 ETF를 제대로 읽는 법

추종할 지수가 없으므로 59장의 ETF 비교 절차를 조금 수정해야 합니다.

1. 벤치마크가 무엇이며, 누가 골랐는가? 일부러 이기기 쉬운 벤치마크를 택한 펀드는 그 선택 자체가 정보를 줍니다. 해당 자산군의 평범하고 광범위한 벤치마크를 기준으로 보십시오.
2. 모든 비용을 차감한 실제 초과수익률은 한 경기주기 전체에서 얼마인가? 3년은 잡음에 가깝습니다. 제대로 보려면 10년이 필요하거나, 펀드 출시 이전까지 이어지는 운용역의 실적이 있어야 합니다.
3. 얼마나 많은 액티브 위험을 감수하는가? 트래킹 에러가 1% 이내인데 보수가 0.65%인 펀드는 비싼 인덱스 익스포저일 수 있습니다. 액티브 셰어와 트래킹 에러가 진단도구입니다.
4. 회전율은 얼마이며, 그 비용은 얼마인가? 회전율이 높으면 실제 거래비용이 커지고, 미국에서는 현물 메커니즘으로 흡수할 수 없는 과세대상 이익도 발생합니다.
5. 전략의 수용능력에 제약이 있는가? 성과가 좋으면 자금이 몰리고, 자금이 많아질수록 애초에 활용하던 비효율성이 약해질 수 있습니다. 이것이 Berk와 Green의 논리(6장)를 뮤추얼펀드보다 훨씬 빠르게 자산을 모을 수 있는 ETF 구조에 적용한 결과입니다.
6. 핵심인력 위험. 인덱스펀드는 운용역보다 오래갑니다. 액티브 펀드는 사람에게 거는 베팅이며, 핵심 인력의 교체는 중요한 사건입니다.

예시로 이해하기

한 투자자의 후보목록에 있는 두 액티브 ETF를 가정합니다. 둘 다 글로벌 주식형이고 출시된 지 5년 됐습니다.

• 펀드 X: 보수 0.35%, 트래킹 에러 1.2%, 액티브 셰어 38%, 일반 글로벌 지수 대비 5년 초과수익률 −0.4%/년. 진단: 비싼 클로짓 인덱싱입니다. 일반 인덱스펀드는 같은 익스포저를 0.15% 더 낮은 비용으로 제공합니다.
• 펀드 Y: 보수 0.55%, 트래킹 에러 5.8%, 액티브 셰어 76%, 5년 초과수익률 +0.9%/년이며 5년 중 2년은 벤치마크에 크게 뒤처졌습니다. 진단: 지금까지는 성공한 진짜 액티브 베팅입니다. 다만 스타일 순풍인지 실력인지 구분하기에는 기간이 너무 짧습니다. 6장의 성과 지속성 데이터가 그대로 적용됩니다. 61장의 새틀라이트 영역에 두고, 그에 맞는 규모로 제한하며, 서면 벤치마크와 점검 기준을 정해 두는 성격의 포지션입니다.

흥미로운 점은 더 안전해 보이는 펀드 X가 오히려 더 위험한 매수가 될 수 있다는 것입니다. 낮은 트래킹 에러는 신중해 보이지만, 여기서는 인덱스 수익률을 받으면서 액티브 수수료를 지불한다는 뜻일 뿐입니다.