ETF de gestión activa

Lo que el envoltorio sí resuelve

Coste. Los ETF activos suelen cobrar entre un 0,15 % y un 0,90 %, frente al 1–2 % de los fondos de gestión activa, en parte porque el modelo de distribución de los ETF no incorpora pagos a los vendedores —las retrocesiones y comisiones 12b-1 del capítulo 3—. Un umbral de costes más bajo mejora mecánicamente las probabilidades de superar el benchmark, lo que constituye una mejora aritmética real y no una afirmación comercial.

Fiscalidad, en EE. UU. Los reembolsos en especie impiden que quienes salen del fondo trasladen la factura fiscal a quienes permanecen —capítulo 54—. Para una estrategia activa con rotación, esta es la mayor ventaja estructural frente a su versión en fondo de inversión, aunque tiene límites: el mecanismo elimina las plusvalías derivadas de los flujos, no las que genera la propia operativa del gestor, por lo que una estrategia con mucha rotación sigue materializando ganancias que ninguna cesta puede absorber.

Transparencia y facilidad de negociación. La publicación diaria de las posiciones permite saber qué posee, y la formación de precios intradía le permite operar a un precio visible. Ambas cosas mejoran la experiencia frente a un fondo de inversión tradicional.

Lo que no resuelve: el umbral de costes sigue existiendo, el gestor sigue teniendo que acertar y la evidencia sobre persistencia —capítulo 6— se aplica sin cambios. Un ETF activo es un fondo de gestión activa con una infraestructura operativa mejor.

El problema de la transparencia y sus soluciones

Publicar la cesta de mañana —capítulo 69— equivale a publicar sus posiciones. Para un fondo indexado no supone ningún coste; para un gestor cuya ventaja reside en lo que mantiene, invita a otros a anticiparse a sus operaciones y a aprovechar gratis su análisis.

Las respuestas del sector, de menor a mayor complejidad:

• Transparencia total, aceptada. La mayoría de los ETF activos se limita a publicar sus posiciones a diario. Pierden poco las estrategias en las que importan más la amplitud o un proceso sistemático que el secreto: renta fija activa, renta variable con un enfoque cercano a los factores y carteras concentradas con poca rotación.
• Estructuras semitransparentes —EE. UU.—: cestas proxy, publicación diferida o modelos con agente de confianza que permiten a los creadores de mercado cubrirse sin ver las posiciones. Tienen un coste en precisión del arbitraje, visible en spreads más amplios y una relación menos ajustada entre el precio y el NAV —el capítulo 77 explica la mecánica y las contrapartidas—.
• La ventaja natural de la renta fija. Las carteras de bonos son menos vulnerables al front-running porque los valores son heterogéneos y se negocian poco; saber que un gestor posee un bono concreto ayuda mucho menos a un competidor que saber que posee una acción concreta. Esta es una parte importante de la razón por la que la renta fija activa ha sido el segmento de mayor éxito de la categoría.

El espectro de la gestión activa: desde seguir de cerca el índice hasta no tener restricciones

«Activo» es un espectro, no un interruptor, y la etiqueta de la ficha del fondo oculta en qué punto se sitúa. En un extremo están las estrategias conscientes del benchmark: fondos indexados mejorados mediante análisis o de forma sistemática que mantienen cientos de valores, dejan sus exposiciones regionales, sectoriales y de estilo muy próximas al benchmark y expresan sus opiniones solo mediante pequeñas sobreponderaciones e infraponderaciones de valores concretos. La gama Research Enhanced Index de JPMorgan es el ejemplo más conocido: un presupuesto de tracking error de alrededor del 1 %, un active share en el intervalo del 25–30 %, comisiones muy inferiores a las de sus competidores plenamente activos y el objetivo explícito de obtener la rentabilidad del índice más un incremento modesto y repetible. En el otro extremo están las estrategias sin restricciones: carteras concentradas, active share elevado y desviaciones reales, es decir, el clásico selector de valores vestido de ETF. Entre ambos queda de todo, desde capas de covered calls sobre carteras indexadas hasta gestión activa sistemática impulsada por factores.

Por qué el espectro importa más que la etiqueta: los dos extremos son productos distintos y cumplen funciones diferentes. Un fondo consciente del benchmark se evalúa con honestidad como un fondo indexado con un objetivo adicional: las preguntas son cuánto debe superar a la alternativa pasiva —a menudo solo entre 0,10 y 0,30 puntos porcentuales de comisión— y si ese incremento persiste. Un fondo sin restricciones se evalúa como un gestor: las seis preguntas del capítulo 76 se aplican en toda su intensidad, porque tanto el potencial alcista como la capacidad de decepcionar son mucho mayores. El presupuesto de tracking error declarado y el active share de la metodología le indican qué producto mantiene; la palabra «activo», por sí sola, casi no dice nada.

Dónde tienen más sentido los ETF activos

La visión coherente con la evidencia, en lugar de un rechazo generalizado:

La renta fija ofrece el argumento más sólido. Los índices de bonos están ponderados por deuda —capítulo 22—, por lo que la renta fija pasiva parte de una construcción peculiar; la réplica de índices ya exige necesariamente muestreo —capítulo 37—; y la habilidad del gestor para seleccionar crédito y posicionar la duración tiene una justificación más defendible que en la renta variable de gran capitalización. Los resultados de SPIVA para las categorías de bonos son menos unilaterales que para la renta variable, aunque siguen sin resultar halagüeños a largo plazo.

Segmentos realmente ineficientes. Pequeñas compañías, mercados frontera y crédito de nicho: lugares donde el argumento sobre formación de precios del capítulo 6 es más débil. El contrapeso, como siempre, es que los fondos que invierten en mercados exóticos cobran comisiones exóticas.

Estrategias sistemáticas con capacidad real. Enfoques basados en reglas que se llamarían inversión por factores si estuvieran indexados —capítulo 45—, pero que se ofrecen como gestión activa para ganar flexibilidad. Evalúelos exactamente como indica el capítulo 45: seguimiento real frente al benchmark convencional, no frente a un índice diseñado a medida.

Dónde tienen menos sentido: renta variable de gran capitalización de mercados desarrollados, el mercado más analizado del planeta, donde el umbral de costes se enfrenta a la competencia más intensa. También es, como cabría esperar, donde se producen muchos de los lanzamientos.

Cómo analizar correctamente un ETF activo

El procedimiento comparativo del capítulo 59 necesita modificarse, porque no hay un índice que replicar:

1. ¿Cuál es el benchmark y quién lo eligió? Un fondo comparado con algo convenientemente fácil de superar le está revelando algo. Utilice el benchmark amplio y convencional de la clase de activo.
2. ¿Cuál es la rentabilidad excedente real, a lo largo de un ciclo completo y neta de todo? Tres años son ruido; la pregunta honesta exige una década o un historial del gestor anterior al fondo.
3. ¿Cuánto riesgo activo está asumiendo? Un fondo que cobra un 0,65 % y se mantiene a menos de un 1 % de tracking error de su benchmark es una exposición indexada cara. El active share y el tracking error son las herramientas de diagnóstico.
4. ¿Cuál es la rotación y cuánto cuesta? Una rotación elevada implica costes de negociación reales y, en EE. UU., plusvalías sujetas a impuestos que el mecanismo en especie no puede absorber.
5. ¿La estrategia tiene restricciones de capacidad? El éxito atrae patrimonio; ese patrimonio puede erosionar la propia ineficiencia que se explota. Es el argumento de Berk y Green —capítulo 6— aplicado a un envoltorio que capta activos con más rapidez de la que lograron nunca los fondos de inversión.
6. Riesgo de persona clave. Los fondos indexados sobreviven a sus gestores. Los fondos activos son una apuesta por personas, y los cambios de personal son acontecimientos relevantes.

Un ejemplo práctico

Dos ETF activos de renta variable global en la lista de un inversor, ambos con cinco años de historial.

• Fondo X: comisión del 0,35 %, tracking error del 1,2 %, active share del 38 % y rentabilidad excedente a cinco años frente a un índice mundial convencional de −0,4 % anual. Diagnóstico: gestión activa encubierta a precio elevado. El fondo indexado convencional ofrece la misma exposición por un 0,15 % menos, y ya lo ha hecho.
• Fondo Y: comisión del 0,55 %, tracking error del 5,8 %, active share del 76 % y rentabilidad excedente a cinco años del +0,9 % anual, con dos de esos cinco años claramente por detrás. Diagnóstico: una apuesta activa genuina que hasta ahora ha funcionado, durante un periodo demasiado corto para distinguir habilidad de un viento de cola del estilo. Se aplican los datos sobre persistencia del capítulo 6; la posición corresponde al bloque satélite del capítulo 61, con un tamaño acorde y un benchmark y una revisión por escrito.

La enseñanza es que el Fondo X resulta la compra más peligrosa pese a parecer más seguro: un tracking error bajo transmite prudencia, pero aquí solo significa pagar una comisión de gestión activa por rentabilidades indexadas.