Por qué los ETF estadounidenses rara vez distribuyen plusvalías

El mecanismo, paso a paso

Paso 1: el problema del fondo de inversión tradicional. Los inversores solicitan reembolsos; el gestor vende posiciones revalorizadas para reunir efectivo; esas ventas realizan plusvalías; la legislación fiscal estadounidense —las normas RIC— obliga al fondo a distribuir anualmente las plusvalías netas realizadas; la distribución tributa para quien todavía sea propietario del fondo en la fecha de registro. Así, los inversores a largo plazo pagan impuestos provocados por decisiones de desconocidos, incluso en un año en que quizá hayan sufrido pérdidas.

Paso 2: la alternativa estructural del ETF. Los reembolsos de ETF se realizan a través de la ventanilla del capítulo 31: un participante autorizado entrega participaciones del ETF y recibe una cesta de valores. No se vende ningún valor, por lo que no se realizan plusvalías dentro del fondo.

Paso 3: la disposición fiscal que le da su potencia. Conforme a la disposición pertinente del Internal Revenue Code que regula las sociedades de inversión reguladas, la distribución de activos revalorizados por un fondo al reembolsar sus propias participaciones no genera el reconocimiento de una plusvalía a nivel del fondo. Combine eso con la capacidad del gestor para elegir qué lotes entran en la cesta de reembolso y el fondo puede sacar sistemáticamente sus posiciones con menor base fiscal: las que incorporan las mayores plusvalías latentes.

Paso 4: el resultado se capitaliza durante años. La posición de plusvalías latentes del fondo se depura de forma continua, la base media de sus posiciones se mantiene alta y el diferimiento fiscal del partícipe continúa sin interrupción hasta que él decide vender: en ese momento es su propia plusvalía, en el momento que él elige, a tipos de largo plazo y, potencialmente, hasta llegar a la actualización de la base al fallecer —capítulo 52—.

Cuánto vale

La evidencia medible: en un año normal, la inmensa mayoría de los ETF estadounidenses de renta variable distribuye cero plusvalías, mientras una gran proporción de los fondos de inversión tradicionales estadounidenses distribuye alguna cantidad, a veces varios puntos porcentuales del NAV. Y, dolorosamente, se han producido distribuciones en años bajistas, cuando la presión de los reembolsos obliga a vender mientras el precio del fondo cae, pero realiza plusvalías antiguas de lotes con una base baja.

Estimación del valor: un inversor sujeto a tributación que evita, por ejemplo, distribuciones anuales de plusvalías equivalentes al 1–2 % del NAV y gravadas a tipos de largo plazo ahorra aproximadamente un 0,2–0,5 % anual de lastre fiscal, que se capitaliza durante décadas. Los estudios académicos y profesionales sobre el «alfa fiscal» de los ETF llegan a un intervalo similar para las estrategias de renta variable. Frente a las diferencias de comisiones que obsesionan a los inversores, esta es una de las mayores ventajas individuales disponibles en una cuenta estadounidense sujeta a tributación; y es íntegramente un efecto del vehículo, con el mismo índice dentro.

Dónde no funciona el mecanismo

Límites honestos, porque la ventaja suele exagerarse:

• ETF de bonos. Las creaciones y los reembolsos en efectivo son habituales —capítulo 31—, por lo que sí se realizan plusvalías; los ETF de bonos distribuyen plusvalías con más frecuencia que los ETF de renta variable y, en cualquier caso, su renta es ordinaria.
• Productos de materias primas y divisas. Utilizan estructuras distintas —grantor trusts y sociedades— con sus propios regímenes —notas del capítulo 52 sobre collectibles y K-1—.
• ETF activos con alta rotación. Los reembolsos en especie depuran las ganancias que surgen de los flujos, no las que genera la propia operativa del gestor. Una estrategia con una rotación del 100 % anual realiza plusvalías que ninguna cesta puede absorber por completo.
• Dentro de cuentas con ventajas fiscales. No vale absolutamente nada: no hay impuestos que diferir —lógica de ubicación del capítulo 28—.
• Fuera de Estados Unidos. Este es el punto decisivo para la mayoría de los lectores de este libro: el mecanismo es un producto del código fiscal estadounidense. Los inversores europeos y la mayoría de los asiáticos tributan conforme a sus propios sistemas nacionales —capítulo 53—, donde las realizaciones internas de un fondo normalmente no son el hecho imponible. Los ETF UCITS sí utilizan la creación y el reembolso en especie por eficiencia operativa, y eso favorece el seguimiento, pero el milagro fiscal no viaja. Cualquier artículo que prometa a los europeos que «los ETF son fiscalmente más eficientes» por este motivo está importando una ley extranjera.

La crítica a las operaciones heartbeat

Algunos fondos han utilizado «operaciones heartbeat»: una entrada breve y concertada de efectivo o valores de un socio, seguida de un reembolso en especie extraordinariamente grande que extrae posiciones con una base fiscal baja, para depurar más plusvalías de las que permitirían los flujos orgánicos, sobre todo alrededor de rebalanceos de índices o en fondos activos. Periodistas han documentado esta práctica, que ha atraído la atención del Congreso y del ámbito académico; periódicamente han aparecido propuestas para limitar el tratamiento en especie, sin convertirse en ley.

La lectura equilibrada: el mecanismo central es una característica con décadas de antigüedad, expresamente legislada, del funcionamiento de los reembolsos en especie, y beneficia enormemente a los partícipes ordinarios de fondos indexados. Las operaciones heartbeat son una optimización agresiva en el límite de esa característica, concentrada en una minoría de fondos, y son la parte de esta historia que conlleva un verdadero riesgo regulatorio. La exposición práctica del inversor a ese riesgo es modesta, porque un cambio normativo se aplicaría previsiblemente a las ganancias futuras, pero fingir que la crítica carece de fundamento vulneraría los criterios de este libro. No carece de fundamento; es concreta y afecta al límite, no al motor.

Un ejemplo práctico

Dos inversores estadounidenses, cada uno con 200 000 $ en una estrategia sobre el S&P 500 durante 20 años, en cuentas sujetas a tributación.

• Ellen mantiene el fondo de inversión tradicional indexado. Durante el periodo, su fondo distribuye plusvalías en once de los veinte años, con una media de ~1,3 % del NAV. Paga impuestos cada uno de esos años a tipos de largo plazo, con dinero que de otro modo se habría capitalizado.
• Frank mantiene el ETF indexado. Distribuciones de plusvalías: cero. Paga impuestos sobre los dividendos, igual que Ellen, y nada más hasta que vende; pero no vende nada, sino que dona lotes revalorizados a entidades benéficas durante la jubilación y deja que el resto llegue a la actualización de la base.

Mismo índice, mismas comisiones con una diferencia de un punto básico, mismo mercado. La diferencia: aproximadamente un 0,3 % anual de lastre fiscal que se capitaliza y representa una suma significativa de cinco cifras sobre la inversión inicial de Ellen, creada íntegramente por el vehículo que cada uno eligió en el primer año.