Dlaczego amerykańskie ETF-y rzadko wypłacają zyski kapitałowe

Mechanizm krok po kroku

Krok 1: problem mutual fund. Inwestorzy umarzają jednostki; zarządzający sprzedaje wzrostowe aktywa, aby pozyskać gotówkę; sprzedaż realizuje zyski; amerykańskie prawo podatkowe (zasady RIC) wymaga od funduszu corocznej dystrybucji zrealizowanych zysków netto; wypłata jest opodatkowana u każdego, kto nadal posiada fundusz w record date. Długoterminowi inwestorzy płacą więc podatek wywołany decyzjami obcych osób, nawet w roku, w którym sami mogli być na stracie.

Krok 2: strukturalna alternatywa ETF-u. Umorzenia ETF-ów odbywają się przez okno z rozdziału 31: authorized participant dostarcza jednostki ETF-u i otrzymuje koszyk papierów wartościowych. Żadne papiery nie są sprzedawane, więc wewnątrz funduszu nie powstaje zrealizowany zysk.

Krok 3: przepis podatkowy, który nadaje temu siłę. Zgodnie z odpowiednim przepisem Internal Revenue Code dotyczącym regulated investment companies przekazanie przez fundusz wzrostowych aktywów w ramach umorzenia własnych jednostek nie powoduje rozpoznania zysku na poziomie funduszu. Połącz to z możliwością wybrania przez zarządzającego, które loty trafią do koszyka umorzeniowego, a fundusz może systematycznie wysyłać na zewnątrz jednostki o najniższym cost basis: czyli te z największymi wbudowanymi zyskami.

Krok 4: efekt kumulujący się przez lata. Niezrealizowane zyski funduszu są stale „czyszczone”, średni cost basis jego aktywów pozostaje wysoki, a odroczenie podatku inwestora biegnie bez przerwy aż do chwili, gdy on sam zdecyduje się sprzedać. Wtedy jest to jego własny zysk, w wybranym przez niego momencie, przy długoterminowych stawkach, a potencjalnie nawet z możliwością dotarcia do step-up przy śmierci (rozdział 52).

Ile to jest warte

Dane są mierzalne: w typowym roku przytłaczająca większość amerykańskich akcyjnych ETF-ów wypłaca zero zysków kapitałowych, podczas gdy duża część amerykańskich akcyjnych mutual funds wypłaca coś, czasem kilka procent NAV. Co szczególnie bolesne, takie dystrybucje pojawiały się również w latach spadkowych, kiedy presja umorzeń zmusza fundusz do sprzedaży przy spadającej cenie, ale jednocześnie realizuje on zyski na starych lotach z niskim cost basis.

Szacunek wartości: inwestor na rachunku opodatkowanym, który unika np. 1–2% NAV rocznych dystrybucji zysków przy stawkach long-term, oszczędza mniej więcej 0,2–0,5% rocznie podatkowego drag, który następnie kapitalizuje się przez dekady. Badania akademickie i branżowe nad „tax alpha” ETF-ów dochodzą do podobnego zakresu dla strategii akcyjnych. Zestaw to z różnicami w opłatach, nad którymi inwestorzy potrafią długo się zastanawiać: to jedna z największych pojedynczych przewag dostępnych na amerykańskim rachunku opodatkowanym, a wynika wyłącznie z wrappera, przy identycznym indeksie wewnątrz.

Gdzie mechanizm nie działa

Uczciwe granice, bo ta przewaga bywa przesadzana:

• Obligacyjne ETF-y. Kreacje i umorzenia gotówkowe są częste (rozdział 31), więc zyski rzeczywiście bywają realizowane. Obligacyjne ETF-y częściej wypłacają zyski kapitałowe niż akcyjne, a ich dochód i tak jest opodatkowany jak zwykły dochód.
• Produkty surowcowe i walutowe. Inne struktury (grantor trusts, partnerships) z własnymi reżimami podatkowymi (collectibles i K-1 z rozdziału 52).
• Aktywne ETF-y o wysokim turnover. Umorzenia in kind czyszczą zyski powstające wskutek przepływów, a nie zyski z własnych transakcji zarządzającego. Strategia obracająca 100% portfela rocznie generuje zrealizowane zyski, których żaden koszyk nie jest w stanie w pełni wchłonąć.
• W rachunkach uprzywilejowanych podatkowo. Mechanizm nie jest wart nic: nie ma podatku do odroczenia (logika asset location z rozdziału 28).
• Poza Stanami Zjednoczonymi. To najważniejszy punkt dla większości czytelników tej książki: mechanizm jest artefaktem amerykańskiego kodeksu podatkowego. Inwestorzy europejscy i większość azjatyckich podlegają własnym systemom krajowym (rozdział 53), w których realizacje wewnątrz funduszu zazwyczaj nie są zdarzeniem podatkowym dla inwestora. ETF-y UCITS również korzystają z kreacji i umorzeń in kind dla sprawności operacyjnej, co pomaga trackingowi, ale podatkowy „cud” nie podróżuje za granicę. Każdy artykuł obiecujący Europejczykom, że „ETF-y są bardziej efektywne podatkowo” z tego właśnie powodu, importuje obcy przepis.

Krytyka heartbeat trades

Niektóre fundusze korzystały z „heartbeat trades”: krótkotrwałego, wcześniej uzgodnionego napływu gotówki lub papierów od partnera, po którym następowało ponadprzeciętnie duże umorzenie in kind wynoszące z funduszu pozycje o niskim cost basis. Pozwalało to czyścić zyski szerzej, niż umożliwiałyby organiczne przepływy, szczególnie w okolicach rebalansingu indeksu lub w funduszach aktywnych. Dziennikarze udokumentowali tę praktykę; zainteresowała ona Kongres i środowisko akademickie; propozycje ograniczenia podatkowego traktowania transakcji in kind pojawiały się wielokrotnie, ale nie stały się prawem.

Wyważona ocena: rdzeń mechanizmu to licząca dekady, jasno zapisana w prawie cecha umorzeń in kind i przynosi ogromne korzyści zwykłym posiadaczom funduszy indeksowych. Heartbeat trades są agresywną optymalizacją na obrzeżu tej cechy, skoncentrowaną w mniejszości funduszy, i to właśnie ta część historii niesie realne ryzyko polityczne. Praktyczna ekspozycja inwestora na to ryzyko jest umiarkowana, bo zmiana zasad najprawdopodobniej działałaby prospektywnie na przyszłe zyski. Udawanie jednak, że krytyka jest bezpodstawna, byłoby sprzeczne ze standardami tej książki. Nie jest bezpodstawna; jest konkretna i dotyczy obrzeża, nie samego silnika.

Przykład

Dwoje amerykańskich inwestorów, każde po 200 000 $ w strategii na S&P 500 przez 20 lat, na rachunkach opodatkowanych.

• Ellen trzyma indeksowy mutual fund. W tym okresie jej fundusz wypłaca zyski kapitałowe w jedenastu z dwudziestu lat, średnio ~1,3% NAV. W każdym z tych lat płaci podatek według stawek long-term od pieniędzy, które w przeciwnym razie mogłyby dalej pracować.
• Frank trzyma indeksowy ETF. Dystrybucje zysków kapitałowych: zero. Płaci podatek od dywidend, tak jak Ellen, i nic więcej do chwili sprzedaży. Nie sprzedaje jednak niczego, na emeryturze przekazuje wzrostowe loty na cele charytatywne, a resztę pozostawia do step-up.

Ten sam indeks, opłaty różniące się najwyżej o punkt bazowy, ten sam rynek. Różnica: około 0,3% rocznie podatkowego drag, który kapitalizuje się przez lata i jest wart znaczącą pięciocyfrową kwotę na początkowej pozycji Ellen. Powstał wyłącznie dlatego, że w pierwszym roku każde z nich wybrało inny wrapper.