Warum US-ETFs kaum Kapitalgewinne ausschütten

Der Mechanismus Schritt für Schritt

Schritt 1: das Problem des klassischen Investmentfonds. Anleger geben Anteile zurück; der Fondsmanager verkauft aufgewertete Wertpapiere, um Cash zu beschaffen; diese Verkäufe realisieren Gewinne; nach den US-Regeln für Regulated Investment Companies muss der Fonds realisierte Nettogewinne jährlich ausschütten; die Ausschüttung ist für denjenigen steuerpflichtig, der am Record Date noch Fondsanteile besitzt. Langfristige Anleger zahlen damit in einem Jahr möglicherweise Steuer aufgrund der Entscheidungen völlig fremder Anleger – sogar dann, wenn ihr eigener Fondswert gefallen ist.

Schritt 2: die strukturelle Alternative des ETF. Rücknahmen eines ETF laufen über das Fenster aus Kapitel 31: Ein Authorized Participant liefert ETF-Anteile ein und erhält dafür einen Wertpapierkorb. Der Fonds verkauft nichts, also realisiert er intern keine Gewinne.

Schritt 3: die Steuerregel, die daraus einen großen Vorteil macht. Nach der maßgeblichen Vorschrift des Internal Revenue Code für Regulated Investment Companies löst die Übertragung aufgewerteten Vermögens bei Rücknahme eigener Fondsanteile auf Fondsebene grundsätzlich keinen zu versteuernden Gewinn aus. Kombiniert man das mit der Möglichkeit des Managers, welche Tax Lots in den Rücknahmekorb kommen, kann der Fonds systematisch seine Bestände mit der niedrigsten Cost Basis herausgeben – also genau die Titel mit den größten eingebetteten Gewinnen.

Schritt 4: das Ergebnis über viele Jahre. Stille Gewinne werden fortlaufend aus dem Fonds „herausgewaschen“, die durchschnittliche Cost Basis der verbleibenden Bestände bleibt hoch und die Steuerstundung der Anleger läuft ununterbrochen weiter, bis sie selbst verkaufen. Dann ist es ihr eigener Gewinn, zu ihrem eigenen Zeitpunkt, bei langfristigen Sätzen – und möglicherweise erreicht er sogar den Step-up beim Tod (Kapitel 52).

Was dieser Vorteil wert ist

Die messbare Evidenz: In einem typischen Jahr schüttet die überwältigende Mehrheit der US-Aktien-ETFs null Kapitalgewinne aus. Ein großer Teil klassischer US-Aktienfonds schüttet dagegen etwas aus – manchmal mehrere Prozent des NAV. Besonders schmerzhaft: Solche Ausschüttungen können auch in Verlustjahren auftreten, wenn hohe Rückgaben den Fonds zu Verkäufen zwingen. Der Fondskurs fällt zwar, aber aus alten Beständen mit niedriger Cost Basis werden trotzdem steuerpflichtige Gewinne realisiert.

Eine grobe Bewertung: Vermeidet ein steuerpflichtiger Anleger jährlich beispielsweise Kapitalgewinnausschüttungen von 1–2 % des NAV, spart er bei langfristigen Steuersätzen etwa 0,2–0,5 % Steuerbelastung pro Jahr. Über Jahrzehnte verzinst sich diese Steuerstundung mit. Akademische und praktische Studien zum ETF-„Tax Alpha“ kommen bei Aktienstrategien auf ähnliche Größenordnungen. Verglichen mit den Basispunkten, um die Anleger bei Gebühren kämpfen, ist das einer der größten Einzelvorteile im steuerpflichtigen US-Depot – und er entsteht vollständig durch die Hülle, obwohl innen derselbe Index steckt.

Wo der Mechanismus nicht funktioniert

Ehrliche Grenzen, denn der Vorteil wird häufig zu weit verallgemeinert:

• Anleihe-ETFs. Cash-Creations und -Redemptions sind verbreitet (Kapitel 31), sodass Gewinne tatsächlich realisiert werden. Anleihe-ETFs schütten häufiger Kapitalgewinne aus als Aktien-ETFs; ihre laufenden Erträge sind ohnehin normales Einkommen.
• Rohstoff- und Währungsprodukte. Andere Strukturen – Grantor Trusts, Partnerships – mit eigenen Steuerregimen, darunter Collectibles und K-1 aus Kapitel 52.
• Aktive ETFs mit hohem Turnover. In-kind Redemptions können Gewinne aus Mittelströmen herauswaschen, nicht jedoch alle Gewinne aus dem eigenen Handel des Managers. Eine Strategie mit 100 % Turnover pro Jahr realisiert Gewinne, die kein Rücknahmekorb vollständig aufnehmen kann.
• In steuerbegünstigten Konten. Der Vorteil ist dort null: Es gibt keine Steuer, die verschoben werden müsste (Asset-Location-Logik aus Kapitel 28).
• Außerhalb der USA. Für die meisten Leser dieses Buchs ist das der entscheidende Punkt: Dieser Vorteil ist ein Produkt des US-Steuerrechts. Europäische und die meisten asiatischen Anleger werden nach ihren nationalen Regeln besteuert (Kapitel 53), wo interne Realisationen des Fonds üblicherweise gar nicht der direkte Steuertrigger des Anlegers sind. UCITS-ETFs nutzen In-kind-Creation/-Redemption ebenfalls aus operativen Gründen und fürs Tracking, aber das US-Steuerwunder reist nicht mit. Jeder Artikel, der europäischen Anlegern mit genau dieser Begründung erklärt, „ETFs seien steuereffizienter“, importiert ein ausländisches Gesetz.

Die Kritik an Heartbeat Trades

Einige Fonds nutzen „Heartbeat Trades“: Ein Partner bringt kurzfristig und vorab abgestimmt viel Cash oder Wertpapiere in den Fonds; kurz darauf folgt eine ungewöhnlich große In-kind-Rücknahme, über die Positionen mit sehr niedriger Cost Basis hinausgegeben werden. Dadurch lassen sich auch dann Gewinne aus dem Fonds entfernen, wenn organische Mittelabflüsse dafür nicht reichen – insbesondere rund um Index-Rebalancings oder bei aktiven Fonds. Journalisten haben diese Praxis dokumentiert; sie zog Aufmerksamkeit aus dem Kongress und der Wissenschaft auf sich. Vorschläge, die steuerliche Behandlung von In-kind-Rücknahmen einzuschränken, sind mehrfach aufgetaucht, bislang aber nicht Gesetz geworden.

Die ausgewogene Einordnung: Der Kernmechanismus ist eine jahrzehntealte, ausdrücklich gesetzlich verankerte Eigenschaft von In-kind-Rücknahmen und schafft für normale Indexanleger einen enormen Vorteil. Heartbeat Trades sind eine aggressive Optimierung am Rand dieses Mechanismus, konzentriert auf eine Minderheit von Fonds. Genau dieser Rand trägt echtes politisches Änderungsrisiko. Für Anleger wäre eine Regeländerung praktisch meist überschaubar, weil sie voraussichtlich für künftige Gewinne gelten würde. Die Kritik als unbegründet abzutun, würde trotzdem gegen den Standard dieses Buchs verstoßen. Sie ist nicht unbegründet – sie betrifft nur den Rand, nicht den Motor.

Ein Beispiel

Zwei amerikanische Anleger halten jeweils 200.000 $ in einer S&P-500-Strategie, 20 Jahre lang, in steuerpflichtigen Depots.

• Ellen besitzt den Index als klassischen Investmentfonds. In elf der zwanzig Jahre schüttet ihr Fonds Kapitalgewinne aus, im Durchschnitt etwa 1,3 % des NAV. Darauf zahlt sie jedes Mal langfristige Kapitalgewinnsteuer – mit Geld, das sonst weiter hätte wachsen können.
• Frank hält denselben Index als ETF. Kapitalgewinnausschüttungen: null. Auf Dividenden zahlt er wie Ellen Steuern, ansonsten nichts, bis er verkauft. Er verkauft jedoch nicht, sondern spendet im Ruhestand Anteile mit hohen stillen Gewinnen und hinterlässt den Rest für den Step-up.

Derselbe Index, Gebühren bis auf einen Basispunkt gleich, derselbe Markt. Der Unterschied: etwa 0,3 % Steuerbelastung pro Jahr, die über Jahrzehnte mitverzinst wird und auf Ellens ursprünglichen Einsatz einen bedeutenden fünfstelligen Betrag ausmacht – ausschließlich verursacht durch die Hülle, die beide im ersten Jahr gewählt haben.