米国ETFがキャピタルゲインをほとんど分配しない理由

仕組みを順番に見る

ステップ1：投資信託の問題。 投資家が解約すると、運用会社は現金を用意するため値上がりした保有資産を売ります。その売却で利益が実現します。米国税法のRICルールでは、ファンドは実現した純利益を毎年分配しなければならず、その分配は基準日にまだファンドを保有している投資家に課税されます。そのため長期保有者は、自分とは無関係な投資家の判断で発生した税を負担します。しかも、その年にファンド価格自体が下落していても起こり得ます。

ステップ2：ETFの構造的な代替手段。 ETFのリデンプションは第31章の仕組みを通じて行われます。指定参加者がETF持分を渡し、代わりに証券のバスケットを受け取ります。ファンド内で証券を売らないため、利益は実現しません。

ステップ3：この仕組みを強力にする税法規定。 Regulated Investment Company（RIC）に関するInternal Revenue Codeの該当規定では、ファンドが自らの持分のリデンプションに際して値上がりした資産を現物分配しても、ファンド段階で利益を認識しません。さらに運用会社は、リデンプション・バスケットへどのロットを入れるか選べます。そのため、最も大きな含み益を抱えた取得価額の最も低い持分を継続的に外へ出せます。

ステップ4：何年も積み重なった結果。 ファンドの含み益は継続的に掃き出され、保有資産の平均取得価額は高く保たれます。投資家側の課税繰延べは、本人が売るまで途切れません。その時点で初めて、自分自身の利益として、自分が選んだタイミングで、長期税率の対象になります。場合によっては死亡時のstep-upまで到達します（第52章）。

どれだけ価値があるのか

実際のデータでは、通常の年に米国株式ETFの圧倒的多数はキャピタルゲイン分配がゼロです。一方、米国株式投資信託では多くのファンドが何らかのキャピタルゲインを分配し、時にはNAVの数%に達します。さらに厄介なのは、下落年にも分配が起きていることです。解約圧力でファンドの価格が下がる中、昔から保有していた取得価額の低いロットを売るため、税務上の利益だけが実現することがあります。

価値を概算してみます。課税口座の投資家が、たとえばNAVの1～2%に相当する年間キャピタルゲイン分配を避け、長期キャピタルゲイン税率での課税を先送りできれば、税による負担はおよそ年0.2～0.5%減ります。それが数十年にわたり複利で効きます。ETFの「tax alpha（税務上のアルファ）」を扱った学術研究や実務家の分析も、株式戦略では同程度の範囲を示しています。投資家が細かく比較しがちな手数料差と比べても、これは米国の課税口座で得られる最大級の利点の1つです。しかも中身の指数は同じで、差は器だけから生まれます。

仕組みが効かないところ

この利点は過大に語られることもあるため、境界を明確にします。

• 債券ETF。 現金によるクリエーション／リデンプションが一般的です（第31章）。そのため利益が実現し、債券ETFは株式ETFよりキャピタルゲイン分配が起きやすくなります。そもそも利息は通常所得です。
• コモディティ商品と通貨商品。 Grantor trustやパートナーシップなど別の構造を使い、独自の税制が適用されます（第52章のcollectiblesとK-1の説明）。
• 売買回転率の高いアクティブETF。 現物リデンプションで掃き出せるのは資金フローから生じる含み益であり、運用者自身の売買で実現した利益ではありません。年間100%回転する戦略では、どのバスケットを使ってもすべての実現益を吸収することはできません。
• 税制優遇口座の中。 税を繰り延べる必要がないため、価値はまったくありません（第28章のアセット・ロケーションの考え方）。
• 米国外。 本書の多くの読者にとって最も重要な点です。この仕組みは米国税法特有のものです。 欧州やアジアの大半の投資家は自国の制度で課税され（第53章）、そもそもファンド内部の利益実現が直接の課税トリガーではないことが普通です。UCITS ETFでも現物クリエーション／リデンプションは運用効率のために使われ、トラッキングにも役立ちますが、米国のような税務上の「魔法」は国外へ持ち出せません。この理由で欧州投資家に「ETFは税効率が高い」と説明する記事は、外国の税法を誤って輸入していることになります。

Heartbeat tradeへの批判をどう見るか

一部のファンドは「heartbeat trades（ハートビート・トレード）」を使ってきました。提携先から短期間、事前に合意した現金や証券を大量に受け入れ、その後、取得価額の低いポジションを含む大規模な現物リデンプションを行う手法です。自然に発生する資金フローだけでは掃き出せない含み益まで外へ出す目的で、指数リバランス時やアクティブファンドで特に使われてきました。報道機関が実態を記録し、米国議会や学術界でも注目されています。現物分配の税務上の扱いを制限する提案も繰り返し出ましたが、これまで法律にはなっていません。

バランスの取れた見方はこうです。中心となる仕組みは、現物リデンプションがどう機能するかを法律が明確に定めた、数十年来の制度であり、一般的なインデックスファンド投資家に非常に大きな利益をもたらしています。Heartbeat tradeは、その制度の周辺部分を積極的に最適化する手法で、利用は一部のファンドに集中しています。政策変更のリスクが実際にあるのはこの部分です。ルール変更があっても将来の利益に前向きに適用される可能性が高いため、投資家の実務的なリスクは大きくありません。ただし、批判に根拠がないと片づければ本書の基準に反します。根拠はあります。ただし批判の対象は仕組みの「端」であって、「エンジン」そのものではありません。

具体例

米国の投資家2人が、それぞれ$200,000をS&P 500戦略に20年間、課税口座で投資します。

• Ellenは指数投資信託を保有します。20年間のうち11年でファンドがキャピタルゲインを分配し、その平均はNAVの~1.3%でした。Ellenはそのたびに長期税率で税を支払います。本来ならその資金も複利で運用できたはずです。
• Frankは指数ETFを保有します。キャピタルゲイン分配はゼロです。Ellenと同じく配当には税を払いますが、売却するまではそれ以外の税はありません。そして本人は売らず、退職後に値上がりしたロットを慈善寄付し、残りはstep-upの対象として相続に残します。

指数も市場も同じで、手数料差も1bp以内です。違うのは初年度に選んだ器だけです。それによって年およそ0.3%の税負担差が複利で積み上がり、Ellenの当初投資額に対して無視できない5桁ドルの差になります。