Por que ETFs dos EUA raramente distribuem ganhos de capital

O mecanismo, passo a passo

Passo 1: o problema do mutual fund. Investidores resgatam; o gestor vende posições valorizadas para levantar dinheiro; essas vendas realizam ganhos; a legislação tributária dos EUA (as regras de RIC) exige que o fundo distribua anualmente os ganhos líquidos realizados; a distribuição é tributável para quem ainda detiver o fundo na data de registro. Assim, investidores de longo prazo pagam imposto provocado pelas decisões de desconhecidos, inclusive em anos em que eles próprios podem ter tido prejuízo.

Passo 2: a alternativa estrutural do ETF. Resgates de ETFs acontecem pela janela do capítulo 31: um authorized participant entrega cotas do ETF e recebe uma cesta de ativos. Nenhum ativo é vendido, portanto nenhum ganho é realizado dentro do fundo.

Passo 3: a regra tributária que dá força ao mecanismo. Pela disposição relevante do Internal Revenue Code que rege regulated investment companies, a distribuição de ativos valorizados feita por um fundo no resgate de suas próprias cotas não aciona reconhecimento de ganho no nível do fundo. Combine isso com a capacidade do gestor de escolher quais lotes entram na cesta de resgate e o fundo pode enviar sistematicamente suas posições de menor custo de aquisição: justamente as que carregam os maiores ganhos embutidos.

Passo 4: o efeito que se acumula ao longo dos anos. A posição de ganhos não realizados do fundo é continuamente “limpa”, o custo médio de aquisição de suas posições permanece alto e o diferimento tributário do cotista segue sem interrupção até que ele próprio decida vender: nesse momento, o ganho é dele, no momento escolhido por ele, sujeito às alíquotas de longo prazo e potencialmente chegando ao step-up no falecimento (capítulo 52).

Quanto isso vale

A evidência mensurável: em um ano típico, a esmagadora maioria dos ETFs de ações dos EUA distribui zero em ganhos de capital, enquanto uma parcela grande dos mutual funds de ações dos EUA distribui algum valor, às vezes vários pontos percentuais do NAV; e, de forma particularmente dolorosa, essas distribuições já ocorreram em anos de queda, quando a pressão de resgates força o fundo a vender com perdas no preço atual ao mesmo tempo que realiza ganhos acumulados em lotes antigos, de baixo custo de aquisição.

Estimando o valor: um investidor tributável que evita, digamos, distribuições anuais de ganhos equivalentes a 1–2% do NAV, tributadas a alíquotas de longo prazo, economiza aproximadamente 0,2–0,5% ao ano em arrasto tributário, com capitalização por décadas. Estudos acadêmicos e de mercado sobre o “tax alpha” dos ETFs chegam a uma faixa semelhante para estratégias de ações. Compare isso com as diferenças de taxas que tanto ocupam os investidores: essa é uma das maiores vantagens individuais disponíveis em uma conta tributável nos EUA e é inteiramente um efeito do veículo, com o mesmo índice por dentro.

Onde o mecanismo não funciona

Limites honestos, porque essa vantagem costuma ser exagerada:

• ETFs de renda fixa. Criações e resgates em dinheiro são comuns (capítulo 31), portanto ganhos de fato são realizados; ETFs de renda fixa distribuem ganhos de capital com mais frequência do que ETFs de ações, e sua renda já é ordinária de qualquer forma.
• Produtos de commodities e moedas. Estruturas diferentes (grantor trusts, partnerships), com regimes próprios (as observações do capítulo 52 sobre collectibles e K-1).
• ETFs ativos com giro elevado. Resgates in-kind limpam ganhos que surgem de fluxos, não os ganhos gerados pelas próprias negociações do gestor. Uma estratégia com giro de 100% ao ano gera ganhos realizados que nenhuma cesta consegue absorver por completo.
• Dentro de contas com benefício fiscal. Não vale absolutamente nada: não há imposto para diferir (a lógica de localização do capítulo 28).
• Fora dos Estados Unidos. Este é o ponto crucial para a maioria dos leitores deste livro: o mecanismo é um produto específico do código tributário americano. Investidores europeus e da maior parte da Ásia são tributados pelos próprios regimes nacionais (capítulo 53), nos quais as realizações internas do fundo normalmente nem são o gatilho tributável. ETFs UCITS também usam criação e resgate in-kind por eficiência operacional, e isso ajuda o tracking, mas o milagre tributário não viaja. Qualquer artigo que prometa aos europeus que “ETFs são mais eficientes em termos tributários” por esse motivo está importando uma lei estrangeira.

A crítica aos heartbeat trades, sem rodeios

Alguns fundos usaram “heartbeat trades”: uma entrada de curto prazo e previamente combinada de dinheiro ou ativos vinda de um parceiro, seguida por um grande resgate in-kind que retira posições de baixo custo de aquisição. O objetivo é limpar ganhos além do que os fluxos orgânicos permitiriam, especialmente em torno de rebalanceamentos de índices ou em fundos ativos. Jornalistas documentaram a prática, que recebeu atenção do Congresso e do meio acadêmico; propostas para restringir o tratamento in-kind apareceram periodicamente, sem se tornar lei.

A leitura equilibrada: o mecanismo central é uma característica prevista claramente em lei e usada há décadas nos resgates in-kind, beneficiando enormemente cotistas comuns de fundos de índice. Heartbeat trades são uma otimização agressiva na borda dessa característica, concentrada em uma minoria de fundos, e são a parte desta história que carrega risco genuíno de mudança de política. A exposição prática de um investidor a esse risco é modesta, porque uma mudança de regra provavelmente se aplicaria prospectivamente a ganhos futuros, mas fingir que a crítica não tem fundamento violaria os padrões deste livro. Ela tem fundamento; é específica e diz respeito à borda, não ao motor.

Um exemplo prático

Dois investidores americanos, cada um com $200.000 em uma estratégia do S&P 500, por 20 anos, em contas tributáveis.

• Ellen mantém o índice por meio de um mutual fund. Ao longo do período, o fundo distribui ganhos de capital em onze dos vinte anos, em média ~1,3% do NAV. Ela paga imposto em cada um desses anos, às alíquotas de longo prazo, retirando dinheiro que de outra forma teria continuado a se capitalizar.
• Frank mantém o índice por meio de um ETF. Distribuições de ganhos de capital: zero. Ele paga imposto sobre dividendos, como Ellen, e nada além disso até vender; e ele não vende nada, doando lotes valorizados para caridade na aposentadoria e deixando o restante chegar ao step-up.

Mesmo índice, mesmas taxas com diferença de no máximo um basis point, mesmo mercado. A diferença: aproximadamente 0,3% ao ano de arrasto tributário composto, valendo uma soma relevante de cinco dígitos sobre o investimento original de Ellen, criada inteiramente pela escolha do veículo feita por cada um no primeiro ano.