Perché gli ETF USA distribuiscono raramente plusvalenze

Il meccanismo, passo per passo

Passo 1: il problema del fondo comune. Gli investitori chiedono il rimborso; il gestore vende partecipazioni rivalutate per raccogliere liquidità; quelle vendite realizzano plusvalenze; la normativa fiscale USA (le regole RIC) impone al fondo di distribuire ogni anno le plusvalenze nette realizzate; la distribuzione è tassabile per chiunque possieda ancora il fondo alla record date. Gli investitori di lungo periodo finiscono così per pagare imposte provocate dalle decisioni di estranei, magari in un anno in cui il fondo stesso ha registrato una perdita.

Passo 2: l’alternativa strutturale dell’ETF. I rimborsi degli ETF avvengono tramite il meccanismo del capitolo 31: un authorized participant consegna quote dell’ETF e riceve un paniere di titoli. Nessun titolo viene venduto, quindi all’interno del fondo non si realizzano plusvalenze.

Passo 3: la norma fiscale che rende il meccanismo potente. In base alla disposizione pertinente dell’Internal Revenue Code che disciplina le regulated investment companies, la distribuzione di beni rivalutati da parte di un fondo in occasione del rimborso delle proprie quote non determina il riconoscimento di una plusvalenza a livello del fondo. Aggiungi la possibilità per il gestore di scegliere quali lotti inserire nel paniere di rimborso e il fondo può far uscire sistematicamente le proprie quote con il costo fiscale più basso: quelle che incorporano le plusvalenze più elevate.

Passo 4: il risultato che si accumula negli anni. La posizione di plusvalenze non realizzate del fondo viene continuamente ripulita, il costo fiscale medio delle partecipazioni resta elevato e il differimento fiscale dell’investitore prosegue senza interruzioni finché lui stesso non decide di vendere: a quel punto si tratta della sua plusvalenza, realizzata nel momento scelto da lui, alle aliquote long-term, potenzialmente fino ad arrivare allo step-up al decesso (capitolo 52).

Quanto vale

L’evidenza misurabile: in un anno tipico, la stragrande maggioranza degli ETF azionari USA distribuisce zero plusvalenze, mentre una quota elevata dei fondi comuni azionari statunitensi distribuisce qualcosa, talvolta diversi punti percentuali del NAV; e, cosa particolarmente dolorosa, alcune distribuzioni sono avvenute in anni negativi, quando la pressione dei rimborsi costringe il fondo a vendere mentre il suo prezzo è in calo, realizzando però plusvalenze su vecchi lotti con costo fiscale basso.

Una stima del valore: un investitore taxable che evita, per esempio, distribuzioni annue di plusvalenze pari all’1–2% del NAV, tassate alle aliquote long-term, risparmia circa lo 0,2–0,5% all’anno di drag fiscale, con effetto composto per decenni. Studi accademici e professionali sul cosiddetto «tax alpha» degli ETF arrivano a un intervallo simile per le strategie azionarie. Se lo confronti con le differenze di commissione su cui gli investitori si concentrano ossessivamente, questo è uno dei maggiori vantaggi singoli disponibili in un conto taxable USA; ed è interamente un effetto del wrapper, con lo stesso identico indice all’interno.

Dove il meccanismo non funziona

Limiti chiari, perché il vantaggio viene spesso venduto in modo eccessivo:

• ETF obbligazionari. Creazioni e rimborsi in contanti sono comuni (capitolo 31), quindi le plusvalenze vengono effettivamente realizzate; gli ETF obbligazionari distribuiscono plusvalenze più spesso degli ETF azionari e, in ogni caso, il loro reddito è ordinario.
• Prodotti su commodity e valute. Strutture diverse (grantor trust, partnership) con regimi propri (le note del capitolo 52 su collectibles e K-1).
• ETF attivi con turnover elevato. I rimborsi in kind ripuliscono le plusvalenze che derivano dai flussi, non quelle prodotte dalla negoziazione del gestore stesso. Una strategia con turnover del 100% all’anno genera plusvalenze realizzate che nessun paniere può assorbire completamente.
• All’interno di conti fiscalmente agevolati. Il vantaggio vale esattamente zero: non c’è imposta da rinviare (la logica di asset location del capitolo 28).
• Fuori dagli Stati Uniti. Questo è il punto cruciale per la maggior parte dei lettori del libro: il meccanismo è un prodotto del codice fiscale USA. Gli investitori europei e la maggior parte di quelli asiatici sono tassati secondo i rispettivi sistemi nazionali (capitolo 53), nei quali le realizzazioni interne al fondo di solito non sono, in primo luogo, l’evento che fa scattare l’imposta per l’investitore. Gli ETF UCITS usano comunque creazioni/rimborsi in kind per efficienza operativa, e ciò aiuta la replica, ma il miracolo fiscale non attraversa l’Atlantico. Qualsiasi articolo prometta agli europei che «gli ETF sono fiscalmente più efficienti» per questo motivo sta importando una norma fiscale straniera.

La critica degli heartbeat trade, affrontata

Alcuni fondi hanno utilizzato i «heartbeat trade»: un afflusso di contanti o titoli di breve durata e preconcordato con un partner, seguito da un rimborso in kind di dimensioni insolitamente elevate che porta fuori posizioni con costo fiscale basso, allo scopo di ripulire plusvalenze oltre ciò che consentirebbero i flussi organici, in particolare attorno ai ribilanciamenti degli indici o nei fondi attivi. Giornalisti hanno documentato la pratica, che ha attirato attenzione al Congresso e nel mondo accademico; proposte per limitare il trattamento in kind sono comparse periodicamente senza diventare legge.

La lettura equilibrata: il meccanismo centrale è una caratteristica prevista esplicitamente dalla legge da decenni del funzionamento dei rimborsi in kind, e offre enormi vantaggi ai normali investitori in fondi indicizzati. Gli heartbeat trade sono un’ottimizzazione aggressiva al margine di quella caratteristica, concentrata in una minoranza di fondi, e sono la parte di questa storia a cui è associato un autentico rischio normativo. L’esposizione pratica di un investitore a tale rischio è modesta, perché un’eventuale modifica delle regole si applicherebbe presumibilmente in avanti alle plusvalenze future; ma fingere che la critica sia priva di fondamento violerebbe gli standard di questo libro. Non è infondata; è specifica e riguarda il margine, non il motore.

Un esempio numerico

Due investitori statunitensi, ciascuno con $200.000 in una strategia S&P 500, per 20 anni, in conti taxable.

• Ellen detiene il fondo comune indicizzato. Nel periodo il suo fondo distribuisce plusvalenze in undici dei venti anni, in media ~1,3% del NAV. Ogni volta paga l’imposta alle aliquote long-term, usando denaro che altrimenti avrebbe continuato a comporre rendimenti.
• Frank detiene l’ETF indicizzato. Distribuzioni di plusvalenze: zero. Paga imposte sui dividendi, come Ellen, e nient’altro finché non vende; e non vende nulla, donando in pensione i lotti rivalutati a enti benefici e lasciando che il resto arrivi allo step-up.

Stesso indice, stesse commissioni con una differenza entro un punto base, stesso mercato. La differenza: circa lo 0,3%/anno di drag fiscale che si compone nel tempo, per un importo a cinque cifre significativo sul capitale iniziale di Ellen, creato interamente dal wrapper scelto da ciascuno nel primo anno.