Pourquoi les ETF américains distribuent rarement des plus-values

Le mécanisme, étape par étape

Étape 1 : le problème du fonds traditionnel. Des investisseurs demandent le rachat de leurs parts ; le gérant vend des positions appréciées afin de lever des liquidités ; ces ventes réalisent des plus-values ; le droit fiscal américain (règles des RIC) oblige le fonds à distribuer chaque année ses plus-values nettes réalisées ; la distribution est imposable pour quiconque détient encore le fonds à la record date. Les investisseurs de long terme paient donc un impôt déclenché par les décisions d’inconnus, parfois même une année où leur propre investissement a baissé.

Étape 2 : l’alternative structurelle de l’ETF. Les rachats d’ETF passent par la fenêtre décrite au chapitre 31 : un participant autorisé remet des parts d’ETF et reçoit un panier de titres. Aucun titre n’est vendu, donc aucune plus-value n’est réalisée à l’intérieur du fonds.

Étape 3 : la disposition fiscale qui rend ce mécanisme puissant. En vertu de la disposition pertinente de l’Internal Revenue Code applicable aux regulated investment companies, la distribution par un fonds de biens appréciés en contrepartie du rachat de ses propres parts ne déclenche pas de reconnaissance de plus-value au niveau du fonds. Ajoutez à cela la possibilité pour le gérant de choisir quels lots placer dans le panier de rachat, et le fonds peut systématiquement faire sortir les titres ayant le prix de revient fiscal le plus faible : ceux qui portent les plus fortes plus-values latentes.

Étape 4 : le résultat, qui se capitalise au fil des années. Le stock de plus-values latentes du fonds est continuellement purgé, le prix de revient fiscal moyen de ses positions reste élevé et le report d’imposition du porteur se poursuit sans interruption jusqu’au moment où il choisit de vendre : sa propre plus-value, à son propre moment, aux taux de long terme, avec la possibilité qu’elle atteigne le step-up au décès (chapitre 52).

Ce que vaut cet avantage

Les données observables sont claires : une année typique, l’immense majorité des ETF d’actions américains distribuent zéro plus-value, alors qu’une large proportion des fonds traditionnels d’actions en distribuent, parfois plusieurs pour cent de leur valeur liquidative. Plus douloureux encore, ces distributions ont parfois eu lieu pendant des années de baisse, lorsque la pression des rachats oblige le fonds à vendre alors que son cours recule, tout en réalisant des plus-values sur d’anciens lots acquis à faible prix de revient.

Pour estimer la valeur : un investisseur imposable qui évite, par exemple, des distributions annuelles de plus-values représentant 1–2 % de la VL, imposées aux taux de long terme, économise environ 0,2–0,5 % par an de frottement fiscal, qui se capitalise sur des décennies. Les études universitaires et professionnelles sur l’« alpha fiscal » des ETF aboutissent à des ordres de grandeur similaires pour les stratégies actions. Comparé aux écarts de frais qui obsèdent les investisseurs, c’est l’un des plus grands avantages disponibles sur un compte imposable américain ; et il provient entièrement de l’enveloppe du produit, avec exactement le même indice à l’intérieur.

Où le mécanisme ne fonctionne pas

Des limites honnêtes, car cet avantage est souvent survendu :

• ETF obligataires. Les créations et rachats en numéraire sont courants (chapitre 31), si bien que des plus-values sont effectivement réalisées ; les ETF obligataires en distribuent plus souvent que les ETF d’actions, et leurs revenus sont de toute façon imposés comme revenu ordinaire.
• Produits sur matières premières et devises. Structures différentes (grantor trusts, partnerships), avec leurs propres régimes (chapitre 52 : collectibles et K-1).
• ETF actifs à fort turnover. Les rachats en nature purgent les plus-values générées par les flux, pas celles provenant des propres transactions du gérant. Une stratégie dont le portefeuille tourne à 100 % par an génère des plus-values réalisées qu’aucun panier ne peut entièrement absorber.
• Dans les comptes fiscalement avantageux. L’avantage ne vaut absolument rien : aucun impôt à différer (logique d’asset location du chapitre 28).
• En dehors des États-Unis. C’est le point crucial pour la plupart des lecteurs de ce livre : le mécanisme est un produit du code fiscal américain. Les investisseurs européens et la plupart des investisseurs asiatiques sont imposés selon leurs propres systèmes nationaux (chapitre 53), où les réalisations internes du fonds ne sont généralement pas le fait générateur d’imposition. Les ETF UCITS utilisent bien les créations/rachats en nature pour leur efficacité opérationnelle et cela aide le tracking, mais le miracle fiscal ne voyage pas. Tout article promettant aux Européens que « les ETF sont fiscalement plus efficaces » pour cette raison importe un texte de loi étranger.

La critique des heartbeat trades, sans détour

Certains fonds ont utilisé des « heartbeat trades » : un apport de trésorerie ou de titres de courte durée, organisé à l’avance avec un partenaire, suivi d’un rachat en nature surdimensionné qui fait sortir des positions à faible prix de revient. L’objectif est de purger davantage de plus-values que ne le permettraient les flux organiques, notamment autour des rééquilibrages d’indice ou dans les fonds actifs. Des journalistes ont documenté cette pratique, qui a attiré l’attention du Congrès et du monde universitaire ; des propositions visant à limiter le traitement des rachats en nature ont périodiquement émergé sans devenir loi.

Lecture équilibrée : le mécanisme central est une caractéristique ancienne, expressément prévue par la loi, du fonctionnement des rachats en nature, et il profite énormément aux détenteurs ordinaires de fonds indiciels. Les heartbeat trades constituent une optimisation agressive à la marge de ce dispositif, concentrée dans une minorité de fonds ; c’est cette partie de l’histoire qui porte un véritable risque de changement réglementaire. L’exposition pratique d’un investisseur à ce risque reste modeste, puisqu’une modification des règles s’appliquerait vraisemblablement de manière prospective aux gains futurs. Mais prétendre que la critique est sans fondement serait contraire aux standards de ce livre. Elle ne l’est pas ; elle vise un usage précis, à la périphérie du système, pas son moteur.

Exemple concret

Deux investisseurs américains placent chacun $200 000 dans une stratégie S&P 500 pendant 20 ans, sur des comptes imposables.

• Ellen détient le fonds traditionnel indiciel. Sur la période, son fonds distribue des plus-values pendant onze des vingt années, à hauteur de ~1,3 % de la VL en moyenne. Elle paie l’impôt chacune de ces années aux taux de long terme, avec de l’argent qui aurait sinon continué à capitaliser.
• Frank détient l’ETF indiciel. Distributions de plus-values : zéro. Il paie l’impôt sur les dividendes, comme Ellen, et rien d’autre jusqu’à ce qu’il vende ; or il ne vend rien, donnant à une œuvre caritative des lots appréciés pendant sa retraite et laissant le reste bénéficier du step-up.

Même indice, mêmes frais à un point de base près, même marché. La différence : environ 0,3 %/an de frottement fiscal qui se capitalise, représentant une somme significative à cinq chiffres sur la mise initiale d’Ellen ; elle provient entièrement de l’enveloppe choisie par chacun lors de la première année.