Estructuras semitransparentes y no transparentes

El dilema que estas estructuras pretenden resolver

La objeción de un gestor activo al envoltorio ETF es concreta y no carece de fundamento:

• Front-running. Si la cesta de mañana muestra que el fondo está acumulando una posición, otros pueden comprar antes de que termine, elevando el coste para el gestor.
• Free-riding. Los competidores y quienes copian la estrategia pueden replicar gratis una cartera basada en análisis propio.

El contraargumento, igual de serio: la transparencia diaria es lo que mantiene ajustado el arbitraje de los ETF, y un arbitraje ajustado es lo que ofrece a los inversores un precio justo y un spread estrecho. Cualquier estructura que reduzca la información debilita el mecanismo, y el coste recae sobre los propios partícipes del fondo en forma de puntos básicos.

Por tanto, la pregunta nunca fue «¿le viene bien el secreto al gestor?», sino «¿vale más la ventaja protegida de la estrategia que la calidad de ejecución a la que renuncian los partícipes?».

Las estructuras aprobadas y cómo funciona cada una

1. Modelos de cesta proxy —o cesta sustituta—. El fondo publica una cesta que no es su cartera, pero que está diseñada para seguirla de cerca: suele contener muchas de las posiciones reales, además de sustitutos y efectivo, y publica el grado de solapamiento en lugar de la composición. Los creadores de mercado se cubren con la cesta proxy y aceptan el desajuste residual.

2. Modelos de valor indicativo intradía verificado —VIIV—. El fondo mantiene confidenciales sus posiciones, pero publica cada segundo un valor indicativo calculado de forma independiente y con verificación de precios. Los creadores de mercado se cubren estadísticamente con instrumentos correlacionados y fijan sus precios a partir del VIIV, no de la cesta. Esto exige más al creador de mercado, y se refleja en el spread.

3. Modelos con agente de confianza —cuenta confidencial—. Un agente conoce la cartera completa y ejecuta las creaciones y los reembolsos por cuenta de un participante autorizado dentro de una cuenta confidencial, de modo que el participante autorizado opera sin llegar a ver las posiciones. Así se conserva la mecánica en especie y, por tanto, el tratamiento fiscal del capítulo 54, al tiempo que la cartera permanece privada.

4. Publicación periódica. Las posiciones se publican mensual o trimestralmente y con retraso: una convención propia de los fondos de inversión trasladada a un ETF, con las consecuencias previsibles para el arbitraje.

Las estructuras son propietarias, se licencian a las gestoras y difieren en sus detalles; lo que comparten es un mecanismo que permite a los creadores de mercado cubrir algo correlacionado cuando no pueden cubrir el activo real.

Lo que muestra la evidencia real

Varios años de datos de negociación permiten formular una valoración razonablemente firme:

Funcionan. Los fondos que utilizan estas estructuras se negocian de forma continua, los creadores de mercado cotizan precios, se producen creaciones y reembolsos, y las primas y descuentos se mantienen dentro de bandas tolerables. El temor estructural de que el arbitraje dejara de funcionar no se ha materializado.

La penalización prevista en costes de negociación apenas se materializó. La documentación de las gestoras advierte de que los fondos protegidos pueden negociarse con spreads más amplios, y las bandas entre precio y NAV sí se ensanchan en aperturas volátiles. Sin embargo, en el conjunto de la categoría la diferencia ha sido poco llamativa: según los datos de NYSE de los nueve primeros meses de 2023, el spread mediano de los ETF semitransparentes fue de 22,5 puntos básicos, frente a 22,9 en los ETF activos totalmente transparentes, es decir, prácticamente lo mismo. Ambos se negocian con spreads mucho más amplios que los grandes ETF indexados; la estructura protegida en sí no ha sufrido una penalización visible en el spread.

La adopción ha sido modesta. La categoría semitransparente sigue representando una pequeña parte del patrimonio de los ETF activos, mientras que los ETF activos totalmente transparentes se han llevado la inmensa mayoría del crecimiento —capítulo 76—. Es el dato más informativo de este capítulo: pudiendo elegir, la mayoría de los gestores activos concluyó que el beneficio del secreto no justificaba el coste de ejecución ni la complejidad adicional, y la mayoría de los inversores no exigió secreto para comprar un fondo activo.

La vía de conversión desde fondos de inversión le restó espacio. Los gestores que querían el envoltorio convirtieron en gran medida sus fondos existentes de una sola vez —capítulo 78— y aceptaron la transparencia, en lugar de adoptar una estructura protegida.

El argumento honesto de ambas partes

A favor de las estructuras. El riesgo de front-running es real y medible en las estrategias de renta variable concentradas y de alta convicción que construyen posiciones de tamaño relevante. Si la ventaja de un gestor se erosiona de verdad al publicarse, protegerla también protege la rentabilidad de los partícipes, y unos pocos puntos básicos de spread son un precio defendible. Estas estructuras también ampliaron las posibilidades: estrategias que de otro modo nunca habrían entrado en el envoltorio están ahora disponibles con las características fiscales y de costes de un ETF.

En contra. La premisa presupone una ventaja que merezca protección, y la evidencia del capítulo 6 indica que la mayoría de las estrategias no la tiene: eso convierte la contrapartida en un coste real, en complejidad y opacidad, a cambio de un beneficio incierto. También existe una cuestión de rendición de cuentas que conviene nombrar: la opacidad es precisamente lo que los fondos indexados eliminaron, y reintroducirla en un envoltorio comercializado por su transparencia invita a preguntarse qué más no se está viendo. Y cualquier coste de ejecución que surja recae sobre los partícipes, que no son quienes se benefician del secreto, al menos no directamente.

Nuestra postura, expresamente identificada como tal: las estructuras constituyen una ingeniería legítima, y el propio veredicto del mercado —su preferencia abrumadora por la transparencia total— es la señal más informativa. Para un inversor, la consecuencia práctica no es evitarlas, sino exigir las mismas pruebas que a cualquier fondo activo —las seis preguntas del capítulo 76— más una cuantificación explícita del coste adicional de negociación.

Qué significa para el relato más amplio de los ETF

Conviene conservar dos observaciones estructurales:

La transparencia es un elemento estructural, no decorativo. La parte I presentaba la publicación diaria como una característica útil para el inversor. Este capítulo muestra que en realidad es un mecanismo de formación de precios: cuanto más fácil resulta replicar un fondo, más barato es cotizarlo. Esto obliga a reinterpretar varios capítulos anteriores: los ETF indexados no solo se negocian con spreads tan estrechos por la liquidez de sus posiciones, sino porque cualquiera puede replicarlos con exactitud; las estructuras protegidas tuvieron que reconstruir esa confianza mediante ingeniería y, en gran medida, lo consiguieron.

El envoltorio tiene límites. La estructura ETF es extraordinariamente flexible, pero no puede albergar una estrategia que necesita secreto sin imponer un coste en algún punto. El análisis de la tokenización y del futuro del envoltorio en el capítulo 97 se topa con la misma restricción desde otra dirección: los mecanismos que dependen de información abierta se deterioran cuando esa información se oculta.

Un ejemplo práctico

Un inversor compara dos ETF activos de renta variable estadounidense de la misma gestora y con la misma estrategia, lanzados con dos años de diferencia.

• La versión totalmente transparente: posiciones diarias, spread del 0,09 % y prima/descuento dentro de ±0,05 % en jornadas normales.
• La versión semitransparente: cesta proxy, posiciones trimestrales, spread del 0,21 % y banda de prima/descuento de aproximadamente ±0,15 %.

La diferencia de unos 12 puntos básicos de coste de ida y vuelta, más una banda más amplia, es lo que le cuesta a él la confidencialidad en esta comparación; en el conjunto de la categoría, las medianas de NYSE de 2023 fueron prácticamente idénticas, por lo que una diferencia de este tamaño es posible, no habitual. Para quien compra y mantiene y opera dos veces al año, el impacto anual asciende a unos pocos puntos básicos: realmente pequeño. Para quien rebalancea con más frecuencia o entra y sale con importes elevados, se acumula. Su conclusión: la estructura es aceptable si merece la pena mantener la estrategia e irrelevante si no, lo que devuelve la decisión a las seis preguntas del capítulo 76 y deja este capítulo como un ajuste de costes, no como un veredicto.